文 | 竞人工智能滁州泡沫板胶

8 月 9 日晚间，当 A 股市场的交易者们还在复盘当日涨跌时，则公告悄然挂上了摩尔线程的披露页面——这国产 GPU 龙头正筹划发行 H 股，拟登陆香港联交所主板。如果顺利，它将成为" A+H "上市的国产 GPU 企业。

消息发布同日，公司 2026 年半年报也并亮相：上半年营收 17.36 亿元，同比增长 147.42。半年光景，便过去年全年 15.06 亿元的营收总和。资本市场向来喜欢增长的故事，但这次，市场的反应却颇为微妙。因为翻开这份财报的背面，是组令人不安的数字：经营活动现金流净额为 -21.69 亿元，同比大幅下滑 86.3；扣非净利润亏损 1.51 亿元；存货账面价值激增至 35.50 亿元，占总资产比重过五分之。

成立仅六年的芯片公司，科创板 IPO 募资 80 亿元尚不足年，又急着叩响港股大门。它究竟是缺钱缺到了火眉毛，还是想趁着 AI 芯片的资本热潮再收割轮？要回答这个问题，得先把时钟拨回到 2020 年的夏天。

钱换增长的"标准剧本"

2020 年 6 月，摩尔线程在北京成立。创始团队来自英伟达，带着"做英伟达"的雄心，头扎进了全 GPU 的水区。所谓全 GPU，意味着块芯片要同时搞定 AI 计加速、3D 图形渲染、清编解码、物理仿真与科学计——这不是单赛道，而是要在英伟达坚固的护城河上凿开个口子。

资本市场给了它足够的耐心，也给了足够的燃料。Pre-IPO 轮融资 52.25 亿元，科创板 IPO 再募 80 亿元。但芯片行业的残酷之处在于，钱得再，也未能在短期内焐热块硅片。2022 年至 2025 年，摩尔线程累计亏损过 62 亿元，经营活动现金流连续四年为负，分别为 -14.90 亿、-11.58 亿、-19.55 亿和 -29.56 亿元。到了 2026 年上半年，这个数字进步扩大至 -21.69 亿元。

个触目惊心的对比是：2025 年全年研发投入 13.05 亿元，占营收比重 86.68；2026 年上半年研发投入 7.69 亿元，同比增长 38.16。自 2022 年以来，累计研发投入已近 59 亿元。也就是说，公司融来的钱，大部分都在以惊人的速度转化为实验室里的晶圆、流片费用和工程师工资。

这种"利润表、现金流恶化"的背离，是半体初创企业的典型症候。摩尔线程的营收增长度依赖大客户集中采购和智集群项目交付，回款周期长、预付和存货占用大量资金。截至 2026 年 6 月 30 日，存货账面价值达 35.50 亿元，较年初激增 166.52。这意味着，旦原材料价格波动或产品新换代致存货跌价，业绩将面临重大冲击。

藏在增长背后的"单客户依赖症"

如果只看营收曲线，摩尔线程的增长堪称话。2022 年至 2025 年，营业收入从 4608.83 万元暴增至 15.06 亿元，复年增长率达 219.91。2026 年上半年 17.36 亿元的成绩单，是让整个行业侧目。

但增长的光环之下，藏着颗定时炸弹——客户集中度畸。

2025 年，公司前五大客户计销售金额 13.75 亿元，占总销售金额比例达 91.36。到了 2025 年上半年，前五大客户营收占比是飙升至 98.29。其中，单客户 R 贡献营收 3.97 亿元，占当期总收入比例达 56.63。这意味着，客户的采购节奏变化，就足以让整份财报天翻地覆。

事实也确实如此。2025 年三季度，公司营收仅为 8283 万元；到了四季度，却骤增至约 7 亿元。这种季度间的巨大落差，不是市场需求的自然波动，而是客户采购周期、项目验收时点等不可控因素的集中体现。对于上市公司而言，这样的业绩波动异于向投资者宣告：我的命运，很大程度上掌握在别人手里。

值得玩味的是，2026 年上半年归母净利润亏损收窄至 1156.31 万元，亏损金额较上年同期收窄 95.73，看似曙光初现。但细究之下，非经常损益计 1.39 亿元，其中政府补助 8823.13 万元，持有交易金融资产产生的公允价值变动损益及投资收益 5951.95 万元。扣除这些因素，扣非净利润仍亏损 1.51 亿元。公司季度归母净利润 2935.92 万元实现扭亏，也被市场质疑主要依赖政府补助。

换句话说，摩尔线程的"盈利拐点"尚未真正到来。公司自己在招股书中也坦言：预计早可于 2027 年实现并报表盈利，前提是 2027 年收入达到 59.83 亿元、整体毛利率达到 61 ——且这个盈利预测还包含了 3.07 亿元的政府补助。扣除补助后，公司仍处于微利状态。

"化"叙事与境外收入为的尴尬滁州泡沫板胶

在 H 股上市的公告中，摩尔线程将"化化战略布局"列为要动因。这个说法听起来顺理成章——港股是金融中心，登陆港交所确实有助于提升知名度、接触海外投资者。

但翻开公司的地区收入构成，个其尴尬的事实浮出水面：2025 年全年，公司境外收入仅为 190.54 万元，同比下滑 11.27，占总营收比例 0.13。对于个年营收突破 15 亿元、立志成为"英伟达"的 GPU 企业而言，不足 200 万元的境外收入几乎可以忽略不计。到了 2026 年上半年，境外收入是直接归。

这现实，与摩尔线程自身标榜的"化"叙事形成了锐矛盾。

2023 年 10 月，摩尔线程被美国列入"实体清单"，美国商务部工业和安全局（BIS）原则上拒批准对其的出口许可。这制裁不仅限制了摩尔线程采购美国原材料、使用含美国技术知识产权和研发工具的能力，直接封堵了它进入欧美主流市场的通道。在端 GPU 芯片域，欧美市场不但是全球大的需求，是行业技术标准与生态体系的主者。法进入这些市场，意味着摩尔线程的增长度依赖本土市场。

2026 年 4 月，卡塔尔室成员曾到访摩尔线程总部，引发市场关于中东资本作的猜想。但截至目前，相关作仍停留在意向层面，保温护角专用胶并未转化为实质的境外收入。即便中东市场终落地，其规模与欧美主流市场相比仍不可相提并论。

英伟达 2026 财年来自美国以外地区的营收占比过 60。而摩尔线程境外收入占比不足 0.2 ——这数据本身就在拷问公司产品的全球竞争力和影响力。投资者有理由追问：所谓的"化战略布局"，究竟是张能够兑现的蓝图，还是个掩盖本土市场天花板的叙事包装？

市场份额不到 1，研发投入近 60 亿

摩尔线程面临的竞争格局，比它的财务数据加严峻。

根据弗若斯特沙利文的数据，2024 年，英伟达、华为海思以及 AMD 在国内 AI 芯片市场中的市场份额分别为 54.4、21.4 和 15.3。摩尔线程在国内 GPU 市场中的份额占比低于 1。IDC 于 2026 年 4 月发布的《2025 年度云端 AI 加速卡市场报告》显示，2025 年市场 AI 加速卡总出货量约为 400 万张，英伟达出货约 220 万张，华为出货约 81.2 万张，阿里平头哥出货约 25.6 万张，百度昆仑芯与寒武纪各出货约 11.8 万张。在这份榜单上，摩尔线程未能进入前十。

市场份额不到 1，研发投入却已近 60 亿元。这种投入与产出的巨大落差，构成了摩尔线程刻的战略焦虑。

截至 2026 年上半年，公司累计申请利 2167 项，获得授权利 788 项。但利数量与技术商业化之间仍有漫长的距离。GPU 行业的竞争从来不只是硬件参数的比拼，是软件生态、开发者社区、行业适配能力的综较量。英伟达的 CUDA 生态已经耕近二十年，形成了几乎法逾越的护城河。摩尔线程虽然出了自有的 MUSA 架构和软件栈，但要让主流 AI 框架、游戏引擎、工业设计软件适配，需要的不仅是技术，是时间和耐心。

在国内市场，摩尔线程的竞争对手也并非等闲之辈。华为海思凭借昇腾系列在 AI 训练域占据约 20 的市场份额，且拥有从芯片到服务器到云服务的完整闭环；寒武纪、海光信息、壁仞科技、沐曦股份等国产 GPU 厂商也在各自细分域虎视眈眈。摩尔线程的"全 GPU "定位，理论上覆盖了 AI 计和图形渲染两大场景，但这也意味着它要在两条战线上同时作战，资源分散的风险不容忽视。

为何着急上港股？

回到文章开头的问题：摩尔线程为何在 A 股上市不到年，又急着去港股？

直接的答案是——它真的缺钱。

从 Pre-IPO 融资 52.25 亿元，到科创板 IPO 募资 80 亿元，再到如今筹划 H 股上市，摩尔线程正在以前所未有的节奏向资本市场"抽水"。对于个尚未实现自我造、经营活动现金流持续恶化、存货企、研发投入底洞的芯片企业而言，持续的外部融资几乎是维系生存的唯路径。A 股募资的 80 亿元，在半体这个"吞金兽"面前，可能撑不了太久。

但"缺钱"只是表层原因。层的逻辑在于，摩尔线程须在资本窗口期关闭之前，尽可能多地储备弹药。

当前，全球资本市场对 AI 芯片和硬科技的热情仍处于位。英伟达市值度突破万亿美元，国产替代叙事在 A 股和港股都享有的估值溢价。摩尔线程选择在此时启动 H 股上市，既是对市场情绪的把握，也是种"趁势而为"的资本策略。旦 AI 投资热潮退潮，或者国产 GPU 赛道出现估值重构，再想融资就没那么容易了。

此外，港股的化属确实能为摩尔线程带来些 A 股法提供的资源：灵活的跨境资本运作、接触中东和东南亚主权基金的机会、以及为未来的海外并购或技术作预留空间。尽管目前境外收入为，但登陆港股至少为 " 化 " 叙事提供了个可以展开的舞台。

还有个不容忽视的因素——股东退出压力。Pre-IPO 轮的投资者已经陪伴摩尔线程走过了六年的钱之路，他们需要个流动好的平台来实现退出或减持。港股的流通和投资者基础，疑比科创板具吸引力。

芯片产业需要摩尔线程吗？

在讨论摩尔线程的财务困境和资本焦虑时，个本质的问题浮现出来：的芯片产业已经有华为、长鑫存储这样的巨头，为什么还需要摩尔线程？

答案或许在于"差异化"三个字。

华为海思的昇腾系列主攻 AI 训练，长鑫存储聚焦 DRAM，而摩尔线程是国内少有的坚持"全 GPU "路线的企业。这意味着它的芯片不仅要能做 AI 计，还要能跑 3D 图形渲染、清编解码、物理仿真——这些能力在游戏、元宇宙、数字孪生、自动驾驶仿真等域有着不可替代的价值。在国产替代的宏大叙事中，摩尔线程填补的是个特的生态位：它试图证明，不仅能做 AI 用芯片，也能做通用型 GPU。

重要的是，摩尔线程的存在本身就是种"鲶鱼应"。在个英伟达占据全球 81.3 市场份额的垄断格局下，任何试图挑战其地位的尝试，论成败，都具有战略意义。它的 MUSA 架构、软件栈和生态建设，哪怕目前市场份额微不足道，也在为国产 GPU 行业积累宝贵的工程经验和人才储备。

当然，这并不意味着资本市场应该为这种"战略价值"限买单。摩尔线程须回答个根本问题：在持续掉上百亿元之后，它能否在可预见的时间内建立起可持续的商业模式？能否摆脱对大客户的依赖、经营现金流、真正走出 " 钱换增长 " 的循环？

结语

8 月 9 日那个夜晚，摩尔线程的公告像颗石子投入平静的湖面。有人在讨论它 17.36 亿元的半年营收，有人在计它 -21.69 亿元的经营现金流，也有人在猜测港股投资者是否会为境外收入为、市场份额不到 1 的 GPU 公司买单。

六年前，摩尔线程的创始人或许真的相信，只要给他足够的钱和时间，就能造出的英伟达。六年后，当公司站在" A+H "的十字路口，它面对的已经不只是技术难题，是资本市场的终拷问：你讲的故事，到底值多少钱？

对于的芯片产业而言，摩尔线程的冒险是有价值的。但对于摩尔线程自己而言，港股的钟声能否真正敲响，取决于它能否在资本耐心耗尽之前，把"全 GPU "的梦想，转化为实实在在的现金流和市场份额。

毕竟，在半体这个战场上，融来的钱只是子弹，能不能中靶心，还得看枪法。相关词条:管道保温施工     塑料挤出设备     预应力钢绞线    玻璃棉厂家    保温护角专用胶

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