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来源：中信建投证券研究
文|周君芝 陈怡
2026年至今，黄金历经三轮显著行情切换，本质并非中长期定价逻辑重构，而是短周期流动环境的剧烈博弈。
年内稳定的线索，锚定全球央行购金和储备多元化配置的长期配置力量；主要的不确定则来自地缘冲突与沃什政策冲击共同塑造的流动路径。
7月以来黄金已完成基于财政约束和紧缩预期纠偏的轮修复。
则，美国就业与通胀边际降温，持续紧缩的预期松动；
二则，地缘博弈长期化、债务供给压力，美债期限溢价上升，增强了黄金对主权货币信用风险的对冲价值。
金价开启二轮趋势上涨的斜率，需等待美联储实质宽松的确认。
穿透短期通胀和就业数据，科技博弈当下，美联储货币易松难紧，这种政策的不对称或决定了本轮黄金上行周期尚未结束。
、黄金今年出现三轮显著行情切换，资金和波动率相互强化
阶段为1—2月，黄金延续此前上涨趋势并加速冲。
资金层面，1月全球黄金ETF增持120吨，持仓规模创出历史新，其中亚洲和北美分别增持62吨和43吨。同期黄金期权交易和市场波动率明显上升，价格在1月底多次出现较大日内波动。
二阶段为3—6月，黄金由位进入连续调整。
资金流向同步转弱。二季度全球黄金ETF净流出45吨，北美市场流出较为明显；部分投资资金和欧美趋势资金的黄金仓位也有所下降。至6月底，黄金价格和市场仓位均已较年初点明显降温。
三阶段为7月至今，金价在4000—4200美元/盎司附近筑底，并开启轮修复。
先于金价在8月的大幅修复，7月资金流向已率先：全球黄金ETF在7月净流入约30亿美元、增持23吨，结束连续两个月净流出，欧洲成为主要流入地区，亚洲资金继续增持，北美也由净流出转为小幅净流入。
二、三轮行情切换并非长期逻辑反复重构，本质仍是短周期流动的剧烈博弈
黄金的短周期波动主要受流动以及私人部门仓位（ETF资金流向）影响，决定行情的斜率和波动幅度；中长期趋势多取决于美国财政信用、全球货币体系变化和央行储备多元化，决定金价的配置中枢和下支撑。
今年相对稳定的线索是，美国财政赤字和利息负担，以及全球央行购金所提供的中长期支撑；真正具有不确定的变量来自货币流动路径。
而流动预期又主要受到地缘冲突和沃什政策冲击的共同影响。前者通过油价和通胀改变政策预期，后者则直接改变市场对美联储反应函数的理解，两者共同动黄金由年初上涨转向两轮调整。
阶段，地缘冲突升油价强化通胀压力后，黄金迎来波回调（3-4月）。
二阶段，沃什上任进步改变市场对美联储反应函数的理解，黄金出现二波下跌（6月）。
三、7月的信号：紧缩预期松动和信用叙事共振。
7月市场的核心信号，并非美联储进入宽松周期自贡防火门专用胶厂家，而是利率不再足以单压制黄金。
7月黄金的定价向可以概括为两个向：
是就业、通胀和消费降温，使持续加息预期开始纠偏，短周期流动压力下降；
二是地缘长期化、财政赤字和美债期限溢价上升，使中长期信用对冲需求增强。
前者减少黄金的压制项，后者提黄金的支撑项，共同动黄金行情修复转向流动与信用逻辑共振。
其，7月以来，美国就业持续降温，通胀表现相对温和，沃什上任后持续紧缩的单边定价开始松动。
就业面，美国劳动力市场的紧张程度已经明显下降，新增用工需求接近停滞。工资和劳动供给指标同样指向就业市场趋于宽松。
通胀面，7月价格压力出现边际缓和，二次通胀风险暂未进步扩散。消费数据进步强化了经济边际降温的信号。
就业、通胀和消费数据公布后，市场开始重新评估沃什上任后的单边紧缩逻辑。截至8月17日，市场隐含的9月加息概率已经降至约33，明显低于个月前的51.2。
其二，地缘冲突由次转化为持续的能源、财政和政策约束，财政信用重新进入定价，信用对冲需求增强。
地缘冲突长期化，开始从单的短期利率压制，逐步向长期政策信用支撑转化。
7月8日，特朗普宣布美伊备忘录“已终结”，霍尔木兹海峡此后通行持续受阻，美伊军事与经济博弈不断反复，地缘冲突开始由次冲击转化为持续的能源、财政和政策约束。
地缘冲突长期化主要通过三条路径支撑黄金。
，能源价格长期处于位，将增加政府维持经济增长和稳定居民成本的财政压力；
二，国、能源安全和供应链重构支出上升，进步扩大财政赤字和国债融资需求；
三，当长端利率持续上升并影响财政稳定和金融条件时，pvc管道管件胶市场会相应提对政策干预、流动支持乃至未来货币宽松的预期。
7月美债期限溢价重新上升，指向货币信用风险重燃。
纽约联储ACM模型同样显示，美债期限溢价在7月明显上升，10年期美债期限溢价由6月30日的约0.51升至7月31日的约0.84，个月上升约33个基点；8月中旬进步维持在0.80—0.90的较区间，并于8月17日度接近0.90。这意味着，即使就业和通胀边际降温、市场对持续紧缩的预期有所松动，长端美债收益率仍需计入的久期风险补偿。
美国财政部随后宣布，将10年至30年期美债的单次流动支持回购规模由20亿美元提至至少40亿美元，也说明政策部门对长端市场流动和期限风险的敏感度正在上升。美国财政部这操作本身并不等同于量化宽松，也不能被简单理解为债务货币化，但它说明当长端利率持续上升时，财政和货币政策所受到的约束正在增大。
对于黄金而言，这种变化具有重要意义：如果长端利率上升主要来自经济增长和实际回报，通常会压制黄金；但如果长端利率上升来自财政赤字、债券供给和政策信用风险，黄金与长端收益率就可能同时走。
其三，央行购金和储备多元化仍提供底部支撑。
地缘博弈化的背景之下，央行购金的逻辑转向加主动的战略配置的中长期主线依旧清晰。
二季度数据可以看到，央行购金的长期趋势并未因金价回调而逆转。二季度全球央行净购金达到289吨，较季度修正后的57吨增加约四倍，并创历年二季度水平；其中，波兰央行增持51吨，央行增持33吨，乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、约旦和捷克等央行也延续净买入。
今年央行黄金配置战略化的实务证据，也体现在黄金回流趋势的延续，储备多元化开始获得区域（香港）交易和清载体。
面，2026年黄金回流进步由个别事件转向储备管理趋势。
印度大幅提境内黄金存放比例，法国完成纽约黄金的标准化置换并转为巴黎托管，德国和委内瑞拉围绕海外控制权的讨论也明显升温。
另面，香港黄金市场的系列基础设施建设，也从实务层面印证了黄金战略属的提升。
穿透来看，央行购金、储备回流和今年香港黄金基础设施建设仍共同指向同趋势：黄金正在从央行资产负债表中的被动历史遗产，转变为主动管理的战略储备资产。
四、财政信用决定配置向，货币政策决定下阶段上涨斜率
随着美国财政问题正在从长期预期转化为短期市场约束，黄金或已经完成从“过度紧缩定价”到“财政和货币向相对均衡”的轮估值修复。
7月以来，黄金已经完成从4000美元附近向4600美元/盎司的轮修复。其本质并非宽松政策已经兑现，而是市场从单的“利率、强美元和持续紧缩”定价，转向同时计入经济降温、财政信用风险以及货币政策边际转向的可能。
轮估值修复完成后，财政信用和央行购金仍可抬升黄金的配置中枢并限制下行空间，但难以持续决定短期上涨斜率。黄金若要估值修复进步转入二轮趋势上涨，仍需等待实质宽松确认。
后续可以观察三组信号：
是劳动力市场是否持续降温，动政策重心由通胀重新转向就业；
二是通胀能否保持可控，美联储是否愿意容忍定程度的能源通胀；
三是北美黄金ETF能否由试探回流转为趋势净流入。三者共同决定宽松预期能否由向判断转化为政策事实与资金确认。
穿透短期通胀和就业数据，美联储政策底服务美国经济与金融体系的基本利益，科技博弈当下，美联储货币易松难紧的中长期主线，决定了黄金本轮上行行情尚未终结。
我们在之前的报告中曾系统论述过：美联储政策底是为服务美国基本利益。所谓的联储立以及货币框架，均会因时调整，1970s便是好例证。对美国而言，重要的是维持科技先以保证货币金融稳定，其次关注K型分化内含的社会稳定风险，后才关注通胀水平低。
旦理解了美国模式、美国当下困境以及联储基本立场，我们便能把握条中长期主线，科技博弈当下，美联储货币易松难紧，这种政策的不对称也构成黄金牛市尚未结束的政策基础。
科技竞争正在提美国对长期资本和宽松金融条件的依赖，货币政策可以阶段紧缩，或难以长期允许实际利率和融资成本限上升。
消费复苏的持续仍存不确定。未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续仍存不确定。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
限于数据可得存在统计不够完备的风险，存在模型失致的测误差风险及数据统计误差风险。
欧美紧缩货币政策的影响或预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政冲突仍存不确定，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 作大平台期货开户 安全快捷有保障 声明：此消息系转载自作媒体，网登载此文出于传递多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。 海量资讯、解读，尽在财经APP
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