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（来源：品债论市）
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核心观点
◾年后开门红的金属在1月底经历端行情，在史诗暴涨之后迎来史诗回调。
1月南华综指数上涨8.6，度达11.4。1月当月的涨幅就已经过了去年1年。亮眼的疑是金属，贵金属和有的大涨幅分别达47.1和13.6。
相比去年，今年的牛市情绪甚至扩散到去年走熊的能化和黑品种。它们在1月均录得上涨，单日涨幅度达1.6和3.6。
然而，加速上涨的行情却在1月底戛然而止，贵金属创出历史大的跌幅，白银日内度下跌36，内盘有品种度跌停。
◾年后金属的大幅上涨是偶发事件与“宏大叙事”的共振，贵金属如入人之境，而有金属迎来此起彼伏的上涨，多种小金属迎来涨停。
在去年金属牛市之后，货币化、周期反转等长期叙事逐渐入人心。贵金属是货币化属；有则是科技需求和供给刚之间的矛盾，以及资源民族主义和战略储备的放大。
年后又有三重因素的共振催化：月初委内瑞拉与伊朗地缘事件的溢价；中旬美欧格陵兰岛争端与欧洲“去美元化”的预期。下旬川普“操作美元”带来的“美元信用危机”。
对于有来说，地缘争端暴露的战略属与权益端的乐观情绪动有金属的上涨。
在这过程中，白银兼具货币属和工业属，加之去年的逼仓叙事，成为本轮金属行情中的明星。
◾然而金属行情在1月30日前后戛然而止，市场将其归因于美联储新人选的利空。
1月29日贵金属上冲新之后回落收阴，K线走出“风浪大线”的形态。随后1月30日，贵金属迎来史上大跌幅，有也迎来年内大跌幅。
市场寻找的下跌理由是鹰派的新美联储人选，担心“美联储转向”。1月30日，川普正式提名沃什为新美联储人选。而沃什因其在过去的采访中批评美联储的量化宽松政策和偏鹰表态，被视为鹰派的代表人。
然而，新人选的“背锅”可能仅仅因为它是看得见的冲击。事实上，“沃什交易”在两周之前已经交易过，当时市场给于“V”的定价。
1月16日，川普接受采访时表态不提名哈塞特之后，市场就将沃什作为新美联储主席的热门人选。黄金日内度下跌60美元，但当天就V，仅仅交易了天不到，二个交易日就延续上涨。
◾层次原因还是叙事的拥挤和杠杆的反身，白银为致，其他商品受拖累。
在宏大叙事与短期因素共振动价格加速拉涨的同时，市场可能忽略了叙事与价格的基础却在不断被侵蚀。当基础动摇之后，过度拥挤的叙事在杠杆的作用下，资金离场形成“踩踏”。
如果说白银之前因其兼具货币属和工业金属属成为可争议的明星，那么在年后行情的风险中，它也成为了所有资产价格的“暴风眼”。
是白银价格连创新之际，ETF资金确在持续流出。在银价连创新之际，全球大的白银ETF（SLV）的白银持仓已较去年持仓减持了6.5。
二是监管近乎严厉的“去杠杆”措施层层加码。交易所自去年底开始，不断增加对白银商品的限制，试图“降杠杆”。仅考虑年后，美国芝加哥商品交易所CME就4次提保（提保证金）；上期所则连发11道通知，提保、限仓甚至限制出金。
三是逼仓叙事早已逆转，白银租赁利率反映市场对未来银价上涨的预期已经不强。去年10月，白银1个月租赁利率度达35，去年12月时仍达8.5，而进入中下旬以来，白银租赁利率已经将至3以下，1月28日低至0.6。换言之，白银价格进步上涨的预期已经不强。
回到1月31日，多头资金的离场（多头平仓）引发了内盘白银主力约的跌停，风险偏好的收缩引发类流动危机，终逐步扩散到黄金、铜等有金属上面。
◾在“被动去杠杆”之后，商品趋势仍未结束，但警惕“叙事化”的拥挤。
宏观波动之下，市场似乎开始沉迷各种宏大叙事。不可否认“去美元化”和“周期反转”等长期趋势，但本轮价格下跌的“元凶”正是这些叙事的拥挤，资产价格的风险在于用短期价格去过度交易长线故事。
致反转后，叙事化又开始走另个端，市场解读不乏“甩锅”给新人选意味着“美联储转向”，但这叙事并不成立。
市场过度关注其两年前的鹰派表态，但容易忽视其“自己人”身份，沃什岳父是川普60年的密友，而川普有很强的降息倾向。市场也忽略了其采访中强调的货币政策需要“可预测”。实际情况可能没有那么鹰。
先前牛市环境下，市场大书特书的“商品轮动”叙事也值得敲。
前段时间的商品牛市，也激发了市场探索“商品轮动”的兴趣。包括所谓“贵金属—金属—能化—农产品”的传。
然而比较上世纪70年代美国滞胀期间的商品表现，这传并不成立。当时的滞胀来自“石油危机”的输入型传，当时能化同步甚至先于贵金属，在80年代的二次石油危机中，沃尔克加息之后，工业金属价格都传不下去。部分农产品的涨价，比如白糖，主要来自供给端的事件，而不是化肥、人力的传。
◾这次大跌所带来的大意义是“挤水分”，建议关注低拥挤的铜等。
在被动“去杠杆”之后，各品种价格回归估值本质。“货币化”的核心还在黄金，而工业金属里面，先企稳的依旧是铜等基本面较为扎实的品种。
截止2月3日，除贵金属距价格点仍有20的修复空间外，工业品整体已修复至价格的97。金属的修复速度中，铜>金>银，铜已经修复至价格的96，而银仅为价格的74。
短期关注有强势品种与资金避险涨的商品。有供需缺口难以缓和，且拥挤度不，带来价格的强韧，关注沪铜10万元/吨和9.6万元/吨左右的关键支撑。近期地产预期重启后，地产链商品和资产均有较强，资金关注度也较，但仅可作为短期交易品种。
◾风险提示：国内经济预期，海外地缘变化预期，央行货币政策预期。
正文内容
、商品牛市下的“急刹车”
年后如火如荼的商品牛市抓人眼球。年初以来，商品整体（南华商品综指数）上涨了8.6，度达11.4。1月涨幅已经过了去年，亮眼的疑是金属，贵金属和有的大涨幅分别达47.1和13.6。
相比去年，今年的牛市情绪甚至扩散到去年走熊的能化和黑品种。它们在1月均录得上涨，单日涨幅度达1.6和3.6。
然而，加速上涨的行情却在1月底戛然而止，贵金属创出历史跌幅，内盘有品种度跌停。1月30日开始，南华综指数在2个交易日之内下跌了6.7，而贵金属和有指数分别下跌了19.4和10。1月31日凌晨，现货黄金和白银分别创出40年来和历史大单日跌幅。内盘的金、银、铜铝主力约也在2月2日度跌停。
二、年后致的金属行情发生了什么？
去年以来支持金属行情的长线因素并未发生改变，贵金属是货币化属;有则是科技需求和供给刚之间的矛盾，以及资源民族主义和战略储备的放大。
贵金属的长线逻辑依旧是货币化属，具体包含海外财政扩张、地缘溢价、央行购金等因素的动。
美联储宽松背景下，海外财政扩张节奏加快，市场对主权信用货币的担忧加。2025年以来，美、欧（德国）、日政府均出了显著扩张的财政计划/支出法案。经济与地缘冲突不断升黄金价格中枢。包括去年的全球贸易摩擦、持续的俄乌冲突和以伊冲突等。全球央行在金价不断上行的同时，依旧保持较为坚挺的购金需求。世界黄金协会估，2025 年全年央行购金总量仍然达863 吨。
而有则是科技需求和供给约束之间的矛盾，期间夹杂着资源民族主义、战略储备等带来的溢价。
以铜为例，长期落后的资本开支增长、安全事故频发和矿品位的下降制约了供给端扩张，而新能源域的电车、光伏和数据中心的扩张带来新的需求。瑞银预测2026年全球铜供应缺口达到40.7万吨，相比2025年近乎翻倍。
去年以来，印尼对镍、锡等金属或矿产的出口管制进步放大市场波动。川普上台后动美国的关键矿产战略储备。2025年底，美国内政部发布《2025年关键矿产终清单》，是对迄今为止、科学的矿产调查,有报道称美国部拟斥资10亿美元囤积关键矿产以强化战略储备。商务部也在去年10月份加强对于包括白银在内的稀有金属的出口管制政策。
白银兼具货币属和有的工业属，加之其本身价格弹较大，以及逼仓叙事，成为本轮金属行情中为亮眼的品种。
然而，长逻辑只能解释向，年后贵金属的加速行情来自三重因素的共振催化：
（1）月初委内瑞拉与伊朗地缘事件的溢价；当地时间1月3日，川普宣布抓获马杜罗；1月8日，川普就伊朗骚乱事件发出“严厉击”威胁。
（2）中旬美欧格陵兰岛争端与欧洲“去美元化”的预期。当地时间1月17日川普度威胁对欧洲8国征收关税，随后欧洲国表达抗议，万能胶厂家丹麦养老金出美债资产引发美债利率狂飙。
（3）下旬川普“操作美元”带来的“美元信用危机”。1月28日，川普宣称“可以让美元像悠悠球样涨跌”，同时批评日元升值，表示美元表现良好。市场理解为川普暗示美元贬值，美元指数应声跌至近4年新低的95.5。
上述因素共振下，贵金属如入“人之境”。1月29日，现货黄金和白银盘中分别涨至5598.75美元/盎司和121.65美元/盎司。收盘价口径，年后1个月不到的时间，伦敦现货白银涨63，黄金度涨25。
对于有来说，地缘争端暴露的战略属与权益端的乐观情绪动有金属的上涨。
美国“购买”格陵兰岛的个考量是其拥有较为丰富的稀土矿产等。权益端面，年后中美两国科技概念股的歌猛进，强化了有的需求预期叙事。
有金属迎来此起彼伏的上涨，而小金属表现甚。铜、铝、锡、镍，几乎所有金属轮动式上涨；而锡、镍等小金属多次迎来涨停。
三、美联储新主席人选应该“背锅”吗？
金属市场的加速行情在1月29日戛然而止，日内贵金属上冲新之后回落收阴，K线走出“风浪大线”的形态。随后贵金属与有迎来年内大跌幅。
市场寻找的下跌理由是鹰派的新美联储人选，担心“美联储转向”。
当地时间1月29日，川普社交媒体宣称将于明日（1月30日）公布新的美联储主席人选提名。海外博彩网站显示，沃什当选的概率升至80。1月30日，特朗普正式提名沃什为新美联储人选。而沃什因其在过去的采访中批评美联储的量化宽松政策和偏鹰表态，被视为鹰派的代表人。
然而，新人选的“背锅”可能仅仅因为它是看得见的冲击。事实上，“沃什交易”在两周之前已经交易过，当时市场给于“V”的定价。
1月16日，川普接受采访时表态不提名哈塞特之后，市场就将沃什作为新美联储主席的热门人选。黄金日内度下跌60美元，但当天就V，仅仅交易了天不到，二个交易日就延续上涨。
四、真实下跌原因则是杠杆与叙事化的“反身”
经历去年的行情之后，市场开始习惯于“货币化”与“大宗新周期”的另种宏大叙事。
在宏大叙事与短期因素共振动价格加速拉涨的同时，市场可能忽略了叙事与价格的基础却在不断被侵蚀。
在这个过程中，如果说白银之前因其兼具货币属和工业金属属成为可争议的明星，那么在年后行情的风险中，它也成为了所有资产价格的“暴风眼”。
尽管白银价格仍在不断创新，但价格上涨的风险在持续积累：
是白银价格连创新之际，ETF资金确在持续流出。全球大的白银ETF（SLV）在去年12月22日以来就持续减持白银。到1月30日，SLV的白银持仓已较去年持仓减持了6.5。
二是监管近乎严厉的“去杠杆”措施层层加码。交易所自去年底开始，不断增加对白银商品的限制，试图“降杠杆”。仅考虑年后，美国芝加哥商品交易所CME就4次提保（提保证金）；上期所则连发11道通知，包括提保证金、涨跌幅、增加手续费、限制单日开仓量、甚至限制出金等。
三是逼仓已结束，白银租赁利率已经大幅下降。去年10月，白银1个月租赁利率度达35，去年12月时仍达8.5，而进入中下旬以来，白银租赁利率已经将至3以下，1月28日低至0.6。换言之，白银价格进步上涨的预期已经不强。
当价格法上涨之后，任何“风吹草动”引发资金离场的连锁反应，是白银价格大幅下跌的主要原因。回到1月31日，观察内盘白银主力约，跌停的主要原因是多头资金的离场（多头平仓）引发的跌停。
五、趋势仍未结束，但警惕“叙事化”的拥挤
宏观波动之下，市场似乎开始沉迷各种宏大叙事。从年多之前流行的低利率和“日本化”，到现在的“去美元化”和“周期反转”等。没人否认这些长期趋势，但本轮价格下跌的“元凶”正是这些叙事的拥挤，资产价格的风险在于用短期价格去过度交易长线故事。
近致反转之后，叙事化又开始走另个端，市场解读不乏“甩锅”给新人选意味着“美联储转向”。然而美联储是美联储，贵金属是贵金属,“美联储转向”的叙事也不成立。
市场预设沃什的偏鹰态度，主要因为其在2024年采访中批评量化宽松与通胀。过度关注其两年前的鹰派表态，但容易忽视其“自己人身份”而忽视他是川普“自己人”的身份，他的岳父是川普60年的密友，而川普有很强的降息倾向。
实际情况可能没有那么鹰。基准情况下，沃什任内的政策组很可能是“缩表”+“降息”的叠加态。市场也忽略了其采访中强调的货币政策需要“可预测”。
先前牛市环境下，市场大书特书的“商品轮动”叙事也值得敲。
前段时间的商品牛市，也激发了市场探索“商品轮动”的兴趣，出现所谓“贵金属—金属—能化—农产品”传的观点。
现在处于实际需求比较低迷的“类滞胀”期，市场容易联想到上世纪美国的滞胀。
但上世纪美国的滞胀来自“石油危机”的输入型传，当时能化同步甚至先于贵金属，在80年代的二次石油危机中，沃尔克加息之后，工业金属价格都传不下去。部分农产品的涨价，比如白糖，主要来自供给端的事件，而不是化肥、人力的传。
这次大跌所带来的大意义是“挤水分”，建议关注低拥挤的铜等。
在被动“去杠杆”之后，各品种价格回归估值本质。“货币化”的核心还是在黄金，而工业金属里面，先企稳的依旧是铜等基本面较为扎实的品种。
在本轮被动“去杠杆”冲击之后，主要商品已经开始修复。截止2月3日，除贵金属距价格点仍有20的修复空间外，工业品整体已修复至价格的97。金属的修复速度中，铜>金>银，铜已经修复至价格的96，而银仅为价格的74。
短期关注有强势品种与资金避险涨的商品。周五夜盘，有韧强于预期，铜依旧偏多。贵金属闪崩之后，沪铜图形依旧偏多，关注沪铜10万元/吨和9.6万元/吨左右的关键支撑。近期地产预期重启后，地产链商品和资产均有较强，但仅可作为短期交易品种。
风险提示 ]article_adlist-->国内经济预期，海外地缘变化预期，央行货币政策预期。
证券研究报告：对冲交易02：“叙事”坍缩之后，铜价仍有支撑
对外发布时间：2026年2月5日
报告发布机构：中泰证券研究所
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吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn
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