昆明家具封边胶厂 创始人族减持27.5亿港元 海底捞股价发酵两日跌近13 增长命题再遭拷问

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　　出品：财经上市公司研究院/港市多维镜

　　作者：喜乐

　　9月9日，海底捞盘中暴跌逾12，收盘重挫9.14，股价回到2022年3月以来低位，市值蒸发至576亿港元；成交额飙升至37.8亿港元，换手率达到6.44。9月10日，公司股价继续下挫，股价收于9.915港元/股。这股价波动的直接诱因是创始人张勇妻子舒萍的族信托，以10.62港元/股配售2.59亿股，套现约27.5亿港元。

　　交易9月8日已完成，但大宗配售不会即时公开细节，信息先在机构投资圈层流转，公司随后于9月9日盘后披露自愿公告。公告称减持为股东个人财务安排，与集团经营关，不涉及新股发行，减持后控股股东集团计持股仍有45.49，控制权保持稳定。

　　值得追问的是：为何这笔操作引发了剧烈震荡？

　　减持规模、主体身份、价格倒挂与基本面脆弱：市场恐慌的四重来源

　　1． 减持规模虽非天量，但相对体量不小

　　根据市场统计的2025-2026年港股大宗减持榜单上，不乏单笔数十亿甚至百亿规模的交易。但那些减持多发生在市值数千亿别的标的身上。海底捞减持前市值约630亿港元，单笔套现27.5亿港元、占总股本4.65，对于个创始人族而言，这个比例并不低。

　　2． 创始人族减持，信号意义远强于其他类型退出

　　市场上大股东减持大致可分三类：产业资本减持、财务投资人减持、创始人族减持。前两者市场已有充分预期——产业资本减持资金往往仍在体系内流转，财务投资人退出属于投资周期正常环节。但创始人族减持不同：钱揣进族口袋，与公司经营再直接关联。当了解公司的人都在相对低位大额变现，市场疑虑很难避。

　　3． 价格倒挂：5月增持价远于9月减持价

　　今年5月，创始人张勇以13.39港元增持1135万股，彼时被市场解读为信心宣示。四个月后，族信托以10.62港元减持2.59亿股，减持价较增持价折让近21。丈夫“买”、妻子“低”——市场因此普遍解读存在被动资金需求，个流传较广的说法指向海外信托补税，但这猜测并未得到证实。

　　4． 基本面增长故事正处于脆弱的阶段

　　以上三条若放在增长期，市场或许可以消化。但眼下海底捞恰恰身处增长动能的青黄不接之际——主触顶、二曲线未成，市场对任何负面信号的敏感度都被放大了（详见后文）。

　　减持乎港股规则，市场分歧在解读层面

　　需要明确的是，本次减持在规则层面没有重大瑕疵。

　　A股市场对于5以上大股东减持昆明家具封边胶厂，实行事前预披露，明确减持区间、规模；同时设置短线交易约束，六个月内反向买所得需归属于上市公司。港股规则不同，没有强制的减持事前公告。

　　根据港股《证券及期货条例》XV部权益披露规则，申报义务以单个权益持有人为主体判断。持有5以上权益的大股东，当该持有人自身的权益百分率变动，造成持股跨越任意整数百分比档位时，需要在交易事件发生后的3个营业日内向联交所提交权益通知并在披露易公示。

　　根据2025年年报，SP NP Ltd．（舒萍族信托主体）减持前单持股为12.57，本次减持4.65个百分点，跨越整数百分比关口，因此SP NP触发XV部项下法定权益申报义务。

　　不过，截至检索时点暂未出现对应的权益申报记录；而海底捞9月9日刊发的公告，是上市公司层面发布的自愿信息公告，与XV部股东权益申报是两套立义务。

　　另外，港股没有类似A股的6个月反向交易收益归入上市公司的短线交易制度。张勇5月增持、妻子舒萍的族信托9月减持，论是否视为关联主体，在港股规则框架下均不存在短线交易归入的违规情形。

　　规只是底线，不构成信心。当笔减持踩在规则空间内、却踩在投资者预期之外时，市场的反应就不会仅由符规则与否来决定。

　　机构先知情、散户后知后觉：大宗配售如何从“软着陆”变成“硬盘”

　　港股大股东退出主要有两种路径：二减持及大宗减持。如果拟减持规模较小，股东通常通过二市场交易减持，虽然会冲击股价，但影响有限。而大宗减持（即本次采用的配售）则是通过券商交易台向机构投资者询价，以笔大额交易完成转让。这种式的初衷之，正是规避二市场大规模抛售对股价的冲击——在非交易时段将股份次给机构，而不是在公开市场上笔笔地。

　　但这次，大宗减持非但没有稳住股价，反而引发了大规模的暴跌。

　　关键原因在于大宗减持的信息传机制。实际操作中，这类簿记配售由券商交易台面向机构投资者询价撮，信息先在机构圈层内流传。券商交易台在配售过程中通常会与潜在买沟通减持背景，即便并不掌握全部信息，也会形成套可供传递的口径，以便促成交易。本次大宗减持配售由瑞银担任账簿管理人，在向机构询价的过程中，减持原因的相关信息很可能已经在机构圈层中形成了某种负面预期。

　　当这些机构投资者拿到10.62港元的配售价格后，结对减持背景的判断，做出的反应不是“锁仓持有”，而是在二市场同步抛售。9月9日，海底捞成交额飙升至37.8亿港元，换手率达到6.44。大宗减持本该“软着陆”，结果变成了“硬盘”。

　　折价安全垫被迅速击穿，获配机构面临浮亏

　　还有个数据值得单关注：本次配售价10.62港元较9月8日收盘价11.38港元折让约6.7。对于获配的机构投资者来说，6.7的折价本来是层不错的安全垫——即便股价小幅下跌，机构依然可以保本甚至微利退出。这本应让机构成为股价的“稳定器”，而非抛售的“主力军”。

　　但现实是，9月9日收盘，海底捞股价报10.34港元，较配售价已经下跌2.6；9月10日，万能胶厂家收盘报9.915，较配售价再折6.6。这意味着，即便以折价拿到股份的机构投资者，在持股天就已经账面亏损。安全垫不仅没有提供保护，反而在股价下跌过程中被迅速击穿。这批机构投资者不仅没有成为稳定股价的力量，反而可能因为浮亏而进步抛售，加剧了市场的下行压力。

　　增长动能青黄不接：主放缓、竞争加剧，二曲线尚未兑现

　　市场之所以对笔规减持反应如此剧烈，根本原因在于海底捞正处在增长动能青黄不接的敏感期。

　　主增长已明显放缓。海底捞2018年上市前后扩张迅猛，疫情扰动过后营收规模稳住四百亿量，但增长动能持续弱化。2025年全年营收432.25亿元，同比仅增1.1；净利润40.42亿元，同比下降14.0，销售净利率约9.35。2026上半年营收220.63亿元，同比增长2.6；归母净利润17.43亿元，同比下滑9.7，销售净利率进步降至7.9。盈利水平从过往接近10的位持续回落，盈利质量承压。

　　竞争格局持续恶化。火锅赛道追兵不断涌现，巴奴等在核心城市优质商场持续布局，分流中端火锅消费人群。海底捞在消费者心智中的“唯”正在被稀释。

　　二增长曲线远未兑现。原有海外业务已拆分至特海，港股上市主体需另寻出路。公司押注“红石榴计划”多孵化及外业务。外业务2026上半年收入20.51亿元，同比大增121.2，但基数较低，且外毛利率低于堂食。

　　红石榴计划经历早期多广撒网后，已转向益优先，关停部分跑不通模型的项目，集中资源广大排档火锅和寿司两个业态，计划2027年实现规模化复制。但截至目前，新门店数量仍然有限，能否复制主的成功存在较大不确定，属于尚待验证的转型实验。

　　值得对比的是，海底捞的多路径与九毛九为接近，均为内部孵化模式。九毛九旗下太二、怂火锅等均为自创，但太二至今仍是对收入支柱，怂火锅2026上半年收入同比下跌36.4。九毛九当前市值已缩水至约14亿港元，市场对其多故事给出了相当悲观的定价。

　　相比之下，百胜走的是“收购+资源复用”的混路线。收购面，百胜通过收购直接获取成熟——2020年与Lavazza成立资公司引入咖啡，2026年收购胜客在大陆的所有权，从特许经营商转变为所有者；资源复用面，肯悦咖啡脱胎于肯德基的咖啡业务，2022年立开店，依托肯德基母店资源快速扩张。收购路径可以快速获取成熟资产，资源复用路径则能降低新的扩张成本和验证周期。

　　海底捞选择的内部孵化路线，需要从搭建模型，试错成本，目前尚处于从“广撒网”向“聚焦复制”过渡的阶段，成仍需时间验证。

　　上市至今累计分红170亿港元 经营现金流却在收窄

　　在增长动能减弱的背景下，海底捞的股东回报力度却在持续加大。2026年上半年，公司宣派中期股息每股0.377港元，分红比例上调至。以当前股价计，对应股息率过6。

　　回溯来看，公司近年在分红上并不吝啬。自2019年至今，海底捞累计现金分红总额已过170亿港元，若上2022年分派特海股份的实物分红，股东回报规模为可观。

　　但分红力度的加大，需要放在公司现金流状况的背景下审视。2025年全年，海底捞经营活动现金净流量为56.6亿元，较2024年的76.3亿元明显收窄，远低于2023年的90亿元的峰值。同期，公司期末现金余额从2024年的64.1亿元降至2025年的39.5亿元。2026年上半年，公司未披露现金流量表，但资产负债表显示，截至2026年6月30日，现金余额约59亿元，虽较2025年末有所回升，但仍不能忽略公司的现金流波动情况。

　　这意味着，公司边在加大分红力度、把当期利润几乎全部分掉，边经营现金流在收窄、现金储备在消耗，同时新业务孵化又需要持续投入。大比例分红本身是好事，但在公司明确需要投入资源培育二曲线、外业务毛利率偏低、红石榴计划仍在试错阶段的情况下，把当期利润几乎全部分掉，也意味着留给新业务孵化的内部资金相对有限。增长故事讲不动的时候，分红是种回报，也可能是种信号——公司选择把利润还给股东，而非押注于未来的扩张。

　　结语

　　公告反复强调“减持是股东私事”“不影响控制权”，这或许不假；但资本市场从来不会把股东行为与公司前景割裂。

　　这笔减持的敏感之处在于多重因素的叠加：创始人族退出、减持价低于增持价、基本面增长乏力、海外信托补税传言未消散——每条单拿出来或许都不致命，但在起，足以让市场重新审视这公司的底。

　　对海底捞而言，股价的波动只是表象。真正需要回答的命题是：在存量竞争的餐饮市场，如何稳住主的基本盘，同时把红石榴计划、外业务真正转化为可持续、回报的增长引擎。 海量资讯、解读，尽在财经APP

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