7月15日，来自A股市场的用友网络（600588.SH）三次向港交所递交了上市申请通化防火门专用胶厂家，招银和中信证券担任联席保荐人。而在此之前，滨化股份（06745.HK）、晶集成（02249.HK）、三环集团（06951.HK）等公司早已实现“A+H”布局。
对用友网络这老企业软件厂商而言，赴港上市并不是个单纯的融资动作，像是在云转型、AI投入与海外扩张并行进之后，试图借助香港资本平台补齐化与股权融资工具的次再出发。
龙头位置并不缺故事，真正难的是把行业地位转成稳定回报
用友网络的历史可以追溯至1988年，2001年在上交所上市。数据显示，自2021年以来，其股价整体呈现疲软态势，累跌过78，截至目前A股市值约为320亿元（人民币，下同）。
从业务演进看，用友网络经历了从财务软件到ERP，再到数智化平台的三阶段迁移。招股书称，公司2020年发布YonBIP，2023年出企业应用大语言模型YonGPT，2025年进步出企业AI应用套件，试图把AI能力嵌入企业财务、人力、采购、营销、制造等流程场景。就叙事完整而言，这路径与近两年企业软件行业“云化+智能化”的主线度致。
根据弗若斯特沙利文资料，以2025年收入计，公司是企业软件及服务市场大的市场参与者，市场份额为3.8；按2025年海外收入计，用友网络亦为大的境内企业软件公司。
但需要指出的是，行业龙头并不自动意味着资本市场会给出溢价。企业软件赛道的核心分歧从来不只是“能不能做出产品”，而是“能否在复杂客户交付、持续研发投入和商业化节奏之间建立稳定的财务闭环”。尤其是大型企业客户虽然客单价、示范应强，却往往伴随着获取周期长、交付复杂度、验收节奏慢等问题。用友网络招股书亦承认，顶客户的复杂需求拉长了客户获取与交付周期，并在定程度上限制了其向新客户交付产品的能力。
换句话说，用友网络的竞争壁垒多体现在产品矩阵、行业覆盖、积累与客户基础，而资本市场当下关心的是，这些壁垒何时能够转化为清晰的利润弹与现金流。如果这点迟迟不能兑现，龙头标签的边际支撑也会被削弱。
收入基本盘尚稳，亏损收窄背后仍有转型磨成本
而招股书显示，2023年至2025年，用友网络收入分别为94.43亿元、88.17亿元和88.62亿元；同期年内亏损分别为9.33亿元、20.70亿元和13.51亿元。
2026年季度，公司收入为13.83亿元，较上年同期13.07亿元有所回升；期内亏损为7.44亿元，小幅收窄。
从表面看，公司2025年较2024年收入略有修复，亏损亦有所收窄，但仍有亮点值得注意：是收入端尚未回到2023年的水平，说明转型带来的阵痛尚未结束；二是公司仍处于亏损区间，且盈利修复多体现为“压力减轻”，而非“已经走出低谷”。
进步看盈利结构，2023年至2025年，公司毛利分别为46.51亿元、40.57亿元和42.73亿元，对应毛利率分别为49.3、46.0和48.2。2026年季度毛利5.84亿元，较上年同期的4.77亿元提升，对应毛利率由36.5升至42.2。这说明交付率提升和产品成熟度提已经开始体现在毛利层面，属于比较明确的边际信号。
不过，毛利率修复并不意味着盈利问题已经解决。招股书披露，2023年至2025年，用友网络研发成本分别为21.07亿元、21.22亿元和22.86亿元，占收入比重分别为22.3、24.1和25.8；2026年季度研发成本为5.79亿元，保温护角专用胶占收入比重仍达41.9。企业软件尤其是平台型、AI型产品，本就需要持续强度投入，这种投入在长期可能构成护城河，但在中短期则会持续侵蚀利润表。用友网络若要证明转型有，不能只证明自己“舍得投”，还要证明投入能够地转化为可复制的订单、续费与盈利能力。
招股书还披露，云服务收入占比已由2023年的74.6升至2025年的79.2，2026年季度进步升至81.4。这说明公司在持续向云服务与订阅式模式迁移。对资本市场来说，向正确只是步，真正重要的是转型完成后能否形成稳定的规模应与利润释放。
另外通化防火门专用胶厂家，根据招股书，2023年至2025年及2026年季度，公司海外收入分别为2.04亿元、2.18亿元、3.04亿元和0.76亿元，占总收入比重分别为2.2、2.5、3.4和5.5。这趋势说明海外业务在增长，但占比仍然不，距离成为真正意义上的二增长曲线仍有段路要走。
现金流与营运资本压力未消，财务质量仍需继续观察
比亏损数字值得警惕的，是财务质量层面的持续压力。
招股书显示，2023年、2024年公司经营活动现金流净额分别为-0.90亿元、-2.74亿元，2025年转正至8.12亿元，但2025年季度和2026年季度分别为-10.22亿元和-10.05亿元。虽然季度数据带有定季节，大型企业客户验收与回款通常集中在下半年，但这仍说明公司的现金流修复并不稳固。
应收与同资产同样值得关注。截至2026年3月31日，公司的贸易应收款项及应收票据为23.58亿元，同资产为10.26亿元；对应信贷亏损拨备为3.22亿元。对于耕大型企业客户的软件公司来说，较长账期和分阶段验收并不罕见，但这也意味着收入确认与现金回笼之间存在错位。旦宏观需求偏弱、客户预收紧或验收节奏放慢，利润表与现金流表之间的落差就会被进步放大。
值得肯定的是，用友网络的客户集中度并不。2023年至2025年及2026年季度，前五大客户收入占比分别为4.1、3.7、3.3及3.9，大客户收入占比分别为1.1、1.2、0.9及1.4。这意味着公司并不存在典型的单客户依赖问题，收入来源相对分散，基本盘具有定韧。但换个角度看，客户分散也意味着未来增长多依赖整体产品竞争力和交付体系率，而不是依靠少数大客户次放量来迅速报表。
A+H路径开平台，市场关心的是修复斜率能否延续
此次赴港上市，本质上是用友网络在A股之外再搭建层资本平台。招股书显示，公司拟将募集资金主要用于AI及其他技术研发和产品迭代升、全球能力及体系建设、开发及升生态伙伴作平台与智能体化客户运营平台、潜在战略投资及收购，以及营运资金和般企业用途。
整体看，用友网络此次递表并不缺少讨论度：行业地位明确，云与AI转型向清晰，资金投向与公司当前战略向也基本致，即继续押注AI、全球化和平台生态。同时A+H框架也有助于提升资本对公司的再认识。
但若回到朴素的判断，市场真正等待看到的，仍然是经营质量的继续修复——收入能否稳定回升，亏损能否进步收窄，现金流和营运资本压力能否实质。对老软件龙头而言，递表只是重新进入估值讨论区间的起点，终能否赢得认可，还要靠后续财务数据与执行结果说话。相关词条:铁皮保温施工 隔热条设备 锚索 离心玻璃棉 万能胶生产厂家
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