文/瑞财经 李姗姗
在国内知名运动踏体育（2020.HK）、李宁（2331.HK）、特步（1368.HK）及361度（1361.HK）齐聚港股的背景下，“三线”北京迈体育股份有限公司（下称“迈体育”）则另辟蹊径，选择向交所主板递表。
这由李宁前CEO张志勇创办的跑鞋企业，是近几年运动鞋服行业少有的“逆周期增长”企业。相比老东李宁利润同比下降，迈体育2024年及2025年净利润同比分别大增157.04、64.72。
而增长的背后又是另幅画像：公司六成收入来自日本美津浓授权经营，自有原创贡献收入则不足四成；2023年至2025年累计进14亿销售费用，同期研发费用率不足同行均值的三分之；生产长期依赖代工，自有工厂直到2025年才正式投产。
此次IPO前，迈体育大手笔分红1.36亿元，其中8281.30万元是递表前夕突击派发。大额分红的背后，实控人张志勇背负了1.75亿元到期在即的债务。
01
境外IPO折戟后解除八年代持
实控人清理族持股
迈体育的前身北京嘉惠盟成立于2012年6月，初始注册资本60万元，由李保红、刘宁分别持股66.67、33.33。
成立初期，迈体育存在名义出资人与实际出资人不致的情形，截至2014年9月，李保红、刘宁二人实际上代为实控人张志勇持有公司股份。
彼时，张志勇耕运动鞋服行业多年，拟创立自有。经综研判境内外资本市场环境、融资渠道及退出路径等因素，其拟定了境外上市计划，并于2014年9月取得迈体育控制权后，逐步搭建VIE架构。
在原VIE架构下，由于出资人的权益已在境外架构中体现，且迈体育作为境内运营实体，为减少股权结构的频繁变动，并未将实际出资人登记在公司当时的股权结构中，公司工商登记股东仅为名义股东，不享有实质权益。
在迈体育历史上股权代持演变中，截至2014年12月，李保红、刘宁曾代为张志勇、李、张凡、崔颖、廖斌持有股份；截至2015年3月，董俊曾代为贺光辉、蒋立宏、董光明持股；截至2019年9月，张志勇还曾委托父亲张鸿代其持股。
2022年12月，迈体育终放弃境外上市计划，其给出的理由是政经济环境变化。因此，公司名义出资人张鸿、董俊、李保红、刘宁与实际权益人签署股权转让协议，股转后，长达八年的代持关系才得以解除。
VIE架构存续期间，投资人在迈体育和开曼嘉惠盟及其全资子公司香港嘉惠盟中均有出资，投资人在迈体育和香港嘉惠盟中的出资均同步在开曼嘉惠盟中增发股份予以映射。
彼时，开曼嘉惠盟由Lucky Starry持股40.96，Fill Glory持股12.11，Keep Up持股10.1，Power Key持股9.49，郭泽森持股8.33，张志勇持股8.33，Keen New持股7.58，刘国忠持股3.1。
其中，Lucky Starry由张志勇的配偶郝炜全资持股；Fill Glory由郝炜、张志勇之子张明亮、董俊等21人持有；Keep Up由董俊全资持有；Power Key由张明亮等7人持有；Keen New为许锡南、许锡鹏族之持股公司。
穿透终权益比例，张志勇、郝炜、张明亮计持有开曼嘉惠盟57.61股权；董俊实际持有12.11股权；郭泽森持有8.33；许锡南、许锡鹏族持有7.58；刘国忠持股3.1；董光明持股2.42；李持股2.1等。
公司拆除VIE架构时，将各投资人在开曼嘉惠盟股权结构中应享有的权益，通过股权转让式至迈体育的股权结构中。
股转后，张志勇全资持股的主体Belugaz持有迈体育57.61股权；董俊控制的主体Dong Capital持股12.11；郭泽森之女郭桐彤持股8.33；许锡南、许锡鹏族通过Winner Hill持有7.58；其余股东持股情况保持不变。
不难看出，番股权腾挪后，迈体育在拆除境外架构的同时，也清理了张志勇族持股，其妻子郝炜、儿子张明亮均退出持股。
此次递表前，张志勇通过Belugaz持有公司40.11股权，为控股股东；二大股东刘国忠持股14.02。
02
李宁前员工另起炉灶
董事长年薪310万
张志勇委托他人代持股权的真实原因，或藏在他的履历当中。
张志勇生于1968年，于1991年7月，他毕业后的份工作，是在上海市地质矿产局担任会计。年后，他离开体制内，进入李宁体系，成为李宁的12号员工，从财务经理路升任财务总监，2001年坐上总经理的位置，把李宁从10亿做到2010年94.85亿。他离开李宁时，是在2014年10月，这也是张志勇取得迈体育控制权的时间。
而从李宁辞职后，张志勇并非全身心投入迈体育，而是投身另运动服装上市企业——动向（3818.HK）担任要职，2017年10月至2023年9月，张志勇历任该公司CEO、总裁、执行董事，至今仍担任董事长特别助理。直到2024年10月，张志勇才回归迈体育，担任董事长。
值得提的是，动向现任董事长陈义红，也是李宁的前员工，在李宁任职长达14年，1991年至2005年间，他历任北京李宁体育用品总经理、行政总裁，后职位是李宁执行董事，和张志勇是“老搭档”。
彼时，张志勇离开李宁建立迈体育时，还带走了李宁的众旧部。目前，公司核心班底均出身自李宁，包括总经理董俊、董秘亚磊以及财务负责人李，董俊和亚磊还是迈体育的董事。
董俊自2002年12月开始，在李宁任职长达12年，担任供应链管理系统总经理；2015年3月至今，历任迈体育董事、总经理。递表前，董俊通过Dong Capital持有公司9.62股份，为三大股东。
亚磊曾任李宁战略规划经理，还曾于2017年入职动向，历任菲尼克斯区总经理、菲尼克斯株式会社社长，2022年1月，在北京景卓担任席运营官不到年后，加入迈体育，今年1月刚刚进入董事会。
此外，李于2004年至2014年恩施防火门专用胶厂家，担任李宁财务经理。
瑞财经《预审IPO》注意到，迈体育的董事会成员变动频繁。2025年7月，公司董事会成员除了张志勇、董俊以外，还选举了进福担任董事；然而，同年9月，进福任职两个月便匆匆卸任，取而代之的是沈皓瑜；四个月后，即2026年1月，沈皓瑜亦辞任，并补选了亚磊。
2025年，张志勇的年薪在迈体育排名，达到310.13万元；董俊其次，薪224.86万元；亚磊、李的薪资分别为93.17万元、102.29万元。
03
IPO前瓴1亿入局
估值19.6亿
报告期内（2023年-2025年），迈体育进行了数次股权变动，包括3次增资及5次股权转让。尤其是2023年，公司终止境外IPO后，股权变动较为频繁。
2023年3月，张志勇通过Belugaz将其持有公司的306.38万元、78.92万元出资额转让给进福、赵洁夫妇。随后于2025年3月，赵洁又将该笔股权转让给了进福。
同时，迈体育对核心员工实施股权激励，Belugaz等14名股东将其持有出资额偿转让给李等22名员工，累计转让538.95万元出资额。
同年6月，公司新增注册资本2940.76万元，由Belugaz、刘国忠、陈义良、李放、健、甘泉实共同认缴。在此之前，迈体育于2022年12月，自刘国忠、甘泉实旗下甘泉佳手中收购上海美锦股权，交易对价为1500万元。
2023年11月，崔颖等17名股东以及李等10名股东将其所持股份分别腾挪至员工持股平台上海迈跑、上海迈风；12月，公司新增注册资本1071.31万元，由刘国忠、李放、上海亿丰和、毛青山、陈义良、刘宁、李保红、健、甘泉实共同认缴。
2025年7月，迈体育完成股份制改革。同年11月，公司完成递表前后轮增资，瓴资本旗下青岛瓴以9998.85万元对价认购公司新增股本427.85万股，成为四大股东，递表前持股5.1。此轮增资价格为23.37元/股，对应公司估值约为19.6亿元。
递表前，迈体育有中层管理人实施减持，pvc管道管件胶商品业务条线负责人董光明将7.96万股股份转让给甘泉实，若按同期公司增资价格计，董光明减持变现了186.03万元。
04
双跑鞋平均256元
身处国内三梯队
作为运动运营企业，迈体育的业务涵盖跑步鞋、其他运动鞋，以及运动服饰、运动配件产品的设计、开发、生产及销售，并开展运营及渠道运营业务。
其中，跑步鞋是支柱收入来源，该业务收入占比55。
迈体育采取“双驱动、多作”的商业模式。面，运营自有原创垂类跑步“迈”；另面，公司获得了日本百年运动“美津浓（Mizuno）”在大陆的运营权；此外，公司与运动护具“赞斯特”、自行车装备“崔克”、户外装备“Rab”等数十个境内外开展作，负责产品授权销售或提供线上店铺的运营服务。
这样的组给迈体育带来不错的业绩。2023年-2025年，公司营业收入分别为10.61亿元、15.01亿元、18.16亿元；净利润为5546.82万元、1.43亿元、2.35亿元，均实现增长。2025年，其加权平均净资产收益率达到53.85。
2025年，迈体育跑步鞋产品的营业收入为10.64亿元，市场占有率约为1.64，位于2025年大陆跑步鞋市场三梯队；跑步鞋产品的销量为415.99万双，市场占有率约为2.05。2025年，按跑步鞋产品在大陆的营业收入排名，迈体育在全球运动企业中排名12位；在本土运动企业中排名6位。
在盈利质量层面，公司现金流表现稳健。2023年-2025年，迈体育的经营活动现金净流净额持续为正，分别为1.72亿元、2.24亿元、3.54亿元。
渠道布局面，迈体育已形成“直销为主、多模式协同”的销售体系。其中，线上直销是核心收入来源，各期金额分别为5.6亿元、9.79亿元、12.37亿元，占比达到52.56、65.13和68.06。
淘宝官旗舰店显示，“迈”双跑鞋的价格在145元-620元之间不等，而美津浓鞋类价格区间较，为245元-2100元。
招股书显示，迈体育跑步鞋产品的产品线和定价策略相对稳定，平均单价变动较小，2025年为255.9元；其他运动鞋销售平均单价逐年上升，由2023年的295.81元升至2025年的328.62元；服装、配件的平均销售单价则均下滑，2025年分别为100.79元、31.11元，较2023年分别下滑35.04、4.66。
期内，公司鞋类采购单价稳中有降，各期分别为126.42元、127.8万元、123.37元；服装类采购单价则由60.47元降至48.07元；配件采购单价各期分别为14.59元、12.62元、15.75元。
公司综毛利率三年分别达到45.97、49.66、51.92，持续增长。其中，跑步鞋贡献了大部分毛利，其毛利率从47.89提升至53.66。
期内，迈体育的毛利率水平从低于行业均值变为于行业，同行可比公司毛利率均值分别为50.83、51.04、50.64。
05
98生产来自代工
三年14亿销售费用
拆解迈体育的营收结构不难发现，支撑起公司庞大体量的主要来源，并非其自有“迈”，而是授权经营“美津浓”。
2023年-2025年，迈体育来自“美津浓”的收入占比分别达68.73、62.13和62.16，始终过六成；而“迈”的收入占比尚不足四成。
公司产品端依赖“美津浓”，而生产端则依赖代工。招股书显示，湖南生产基地投产前，公司采用外购成品经营模式，主要向代工厂商、“美津浓”等采购产成品并对外销售。2023-2025年，公司总产量为502.51万件、829.73万件、979.72万件，其中代工产量占比、及98.21；同期，公司采购的产成品占采购额的比例分别为、、97.97。
2025年10月，公司湖南生产基地正式投产，截至2025年末，已采购4条生产线的相关设备，并有2条生产线投入使用，当年10月至12月，湖南生产基地设计产能为31.25万双，共生产17.52万双成品鞋。待4条产线投产后，预计年产能将达250万双。
不仅如此，迈体育业绩快速增长的背后，进了大量的营销。报告期内，公司销售费用分别为3.46亿元、4.94亿元、5.59亿元，计13.99媛媛，各期销售费用率达32.5、32.86、30.74。
招股书显示，公司销售费用主要包括平台服务费及佣金、平台广费、代运营费、宣传广费、职工薪酬、特许权使用费等。
其中，平台服务费及佣金占比，主要包括两类：是各大线上平台（如抖音、天猫、京东、得物等）按订单成交金额的定比例或固定金额收取的基础服务费及佣金，二是平台按带货订单金额的定比例从货款中直接扣减、代为向达人结的服务费，均由平台实时扣减；期内，平台服务费及佣金分别为5,417.86 万元、1.15亿元及1.44亿元，2024年及2025年同比分别大增112.37、25.49。
此外，为提知名度与曝光率，迈体育进了不少广费。期内，公司平台广费分别为4,379.37万元、9,014.22万元和1.03亿元；宣传广费分别为3,594.15万元、5,023.91 万元和5,505.17万元，三年广费计3.79亿元。
未来，迈体育计划持续加大营销开支。此次IPO，公司大募投项目便是“建设及营销广”，计划投入8.02亿元资金，占拟募资总额的53.35。
与销售费用形成鲜明对比的是研发投入。期内，迈体育研发费用分别为934.77万元、1052.28万元、1258.43万元，占收入的比例仅有0.88、0.7、0.69。同期，同行业可比公司研发费用率均值分别为2.35、2.26、2.24，迈体育的研发费用率不仅连续三年在可比公司中垫底，且不足行业均值的三分之。
06
IPO前分红1.36亿
实控人身背1.75亿负债
报告期内，迈体育存货保持位，各期分别为2.25亿元、2.15亿元、2.15亿元，占流动资产的比例62.85、39.16、23.7，主要是库存商品和发出商品，大多库龄在1年以内。
报告期各期末，公司存货跌价准备的金额分别为560.56万元、630.15万元和483.77万元，对应计提比例为2.43、2.85和2.20，低于同行计提均值8.1、7.11、8.01。
对此，迈体育表示，主要系公司注于跑步垂类运动，产品类型精简聚焦，款式集中度，销售情况良好，经减值测试需计提大额跌价准备，而同行比音勒芬、嘉曼服饰及洪兴股份的存货以服饰类产品为主，款式迭代速度、过季敏感较，存货跌价准备计提比例偏。
报告期各期末，公司应付账款分别为1.35亿元、1.43亿元、2.02亿元，占流动负债的比例分别达51.37、47.59和51.21，主要系应付供应商的货款。应付账款远于同期应收账款3137.07万元、3242.23万元、2764.57万元。
截至2025年末，迈体育货币资金有1.84亿元，交易金融资产（主要系银行理财产品）4.43亿元。同期，短期借款，仅有年内到期的非流动负债1033.3万元，偿债压力较小。
现金充裕的情况下，此次递表前夕，迈体育实施了两次分红，分别于2025年及2026年分派了2024年度及2025年度股息，分红金额分别为5360万元、8281.3万元，计1.36亿元。
按照持股比例，实控人张志勇可分得约5454.96万元。
而值得注意的是，迈体育两次分红的背后，是实控人的场债务倒计时。
招股书显示，张志勇负有大额负债的风险，截至2025年末，其尚未偿还的借款余额约为1.75亿元，该借款到期日为2027年至2028年。此外，亚磊也存在尚未偿还借款0.16亿元，借款到期日为2028年。
若实控人不能按期偿还借款，届时其持有的公司股份可能被债权人要求冻结、处置，存在对公司控制权稳定造成不利影响的风险；若张志勇、亚磊到期未能清偿相关借款被人民法院列为失信被执行人，将不具备担任迈体育董事、管的任职资格，进而对公司的稳定经营产生不利影响。
附：迈体育上市发行有关中介机构清单
保荐人、主承销商：兴业证券股份有限公司
发行人律师：北京市时代九和律师事务所
审计机构：立信会计师事务所（特殊普通伙）
评估机构：银信资产评估有限公司
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