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中金外汇研究
结论：2026年7月30日，日本当局或实施了外汇干预，日元短期内大升值约3.4。基于近年外汇干预的前例，我们得出了“干预并非次结束(留意再度干预可能)”、“每次数万亿日元的干预规模(日本“弹药”相对充足)”、“外汇干预法逆转日元贬值向、但可以得到数周的稳定时期”的结论。套息交易是否会逆转，还需要外部负面因素的触发。日元汇率的走势影响日本央行今后加息的速率，弱日元环境下日本央行易加息。 日本当局或实施外汇干预：2026年7月30日夜，美日汇率波动较大(图表1)，日元相较美元大升值约3.4(图表2)。我们以及《日本经济新闻》[1]认为该波动来自于日本当局的外汇干预的可能较大。此外，媒体还报道称7月30日纽约联储实施了汇率检查(种度的口头干预)[2]、韩国也实施韩元买入型外汇干预[3]。截至目前，3.4的日元大升值幅度大于今年4-5月实施的外汇干预，具体的外汇干预的规模目前尚未知晓。 为何选在7月30日干预：过去个月以来日元相对疲软，不断突破时隔30-40年以来的新低，随时都存在干预的理由。此外，干预发生在7月30日夜，美国通胀与GDP数据发表之后，日本当局或认为美联储未实施加息、经济通胀偏弱，今后或进入弱美元的趋势，在此背景下顺势而为地去实施“出美元、买入日元”的外汇干预能取得好的干预果。由于外汇干预某种意义上为“和游戏”，实施干预与市场互为对手盘关系，日本当局并不希望市场摸透外汇干预的触发机制，因此我们认为日本当局的外汇干预中存在较大“不透明”、“随机”，因此我们提醒投资者不要去轻易预测与笃定日本当局的外汇干预时点与点位。 美国对日元汇率的看法：我们认为直以来美国当局持有“不希望日元汇率进步贬值、希望日本央行进步加息”的态度。7月30日美国财政贝森特表示[4]“日本经济状态良好，日元被过度低估”。日本当局外汇干预的资金来源为美债为基础的外储，在实施日元买入型外汇干预时，理论上会产生出美债的压力(实操层面可能会通过日美央行的货币互换来筹集美元用于外汇干预时的出)，不利于美债利率的稳定。因此美国面不希望日元过度贬值，带来日本当局的大量外汇干预，在日元过度贬值之前，美国当局或对日本当局采取定“援助”行为。 近年外汇干预的复盘 图表2-3整理了2022年日元开始大幅贬值以来的外汇干预的数据，我们得出了“干预并非次结束(留意再度干预可能)”、“每次数万亿日元的干预规模(日本“弹药”相对充足)”、“外汇干预法逆转日元贬值向、但可以得到数周的稳定时期”的结论。 ►干预并非次结束(留意再度干预可能)：虽然7月30日的外汇干预日元出现了明显升值，但是我们认为短期内日本当局仍旧存在再度干预的可能。参考22-26年以来的外汇干预的前例，我们发现多次发生在同轮干预中连续工作日中多次干预的前例(图表2)，因此我们提醒投资者需要留意7月31日(周五)至8月4日(周二)期间，日本当局再度实施外汇干预的可能。 ►每次数百万美元的干预规模(日本“弹药”相对充足)：图表2整理了过去数次外汇干预的规模，分别为2.8万亿日元(约175万美元)至11.7万亿日元(约730万美元)不等，基本在数百万美元的规模。截至26年5月末，日本财务省数据显示[5]日本共有外储1.30万亿美元(规模为世界二)。参考过去外汇干预的规模以及目前日本外储的存量，我们认为日本的外储足够实施17-70次左右的外汇干预，“弹药”相对充足。 ►外汇干预法逆转日元贬值向、但可以得到数周的稳定时期：众多投资者关心日本当局的外汇能否逆转日元贬值的趋势，基于过去外汇干预的前例来看，日本当局的外汇干预没能逆转日元的贬值趋势(图表3)。22年9月的外汇干预之后，日元仍旧发生了贬值。22年10月的外汇干预之后，由于美国非农数据走弱带来美元指数疲软，进而短期内结束了日元贬值的趋势。24年4月的外汇干预之后，日元仍旧发生了贬值。24年7月的外汇干预之后，发生了1)美国非农数据走弱并出发了“萨姆法则”，美国出现衰退担忧；2)日本央行实施加息；3) 全球股市、黄金价格大幅下跌等事件，日元发生了明显升值。26年4-5月外汇干预之后，日元在1个半月之后又回到了干预前的水平，并在之后持续贬值。综来看，日元能否实现升值，多受外部事件影响，而非日本当局的外汇干预。日本当局的外汇干预多是起到“拖延时间”的作用，实施外汇干预后可以获得数周汇率的稳定，在数周内若能等来美元本身的走弱(22年10月、24年7月干预的情况)，则日元贬值风险消退；若未能等来美元本身的走弱(22年9月、24年4月、26年4月干预的情况)，则之后需要再度实施外汇干预。 日元汇率对日本货币政策的影响：外汇并非日本央行管辖，弱日元环境容易加息 ►日本外汇干预的主体为日本财务省，日本央行仅是代为执行：投资者经常会看到“日本央行实施外汇干预”相关的新闻头条，误以为日本央行主管汇率，但其实该认知为误解。日本经济政策的职能划分为“财务省主管汇率(汇率政策)、日本央行主管利率(货币政策)”，接近于美国的管理模式，而非欧洲、的模式(欧央行、人民银行即主管汇率、又主管利率)。之所以会看到“日本央行实施外汇干预”的报，原因在于在实施外汇干预的过程中，日本财务省具有判断、决定权，日本央行仅仅负责事务层面的下单执行。由于存在上述的“财务省主管汇率(汇率政策)、日本央行主管利率(货币政策)”的明确职能划分，因此日本央行的植田行长也在记者招待会中避直接对日元汇率表达自身的观点。 ►弱日元环境容易加息：目前日本的通胀压力较大，日本当局直强调今后将继续加息[6]。但是问题在于日本央行的加息能否得到政府的理解与支持。当前市早苗的政策立场整体呈现三个特征：1）货币政策层面认为当前“没有要加息”；2）对于日元贬值问题容忍度较；3）但对物价上行风险保持定警惕。6月底，pvc管道管件胶日本政府在7月制定的经济财政运营指针（即“骨太针”）草案中写入“实施适当的货币政策运营对实现经济增长也为重要”，相关表述被市场普遍解读为对日本央行的施压，暗示其不宜过快进加息进程，动日元快速贬值。图表3展示了过去日本央行加息与美日汇率的走势，显示出在弱日元的环境下日本央行容易得到政府的理解与支持，从而容易实施加息。今后日本央行能否顺利实施加息，还取决于美元等外部因素的走势。 套息交易是否会发生逆转：从对冲基金对日元净头寸规模来看，截至7月底，日元净空头头寸规模维持在约11万张，处于历史位(图表4)。历史经验表明，净空头头寸累积至值后往往容易出现反转。如图表5所示，当前日本市场环境与2024年8月套息交易逆转前存在定相似——日元贬值、外汇干预、日股强劲、套息交易头寸企、日本央行加息，不同之处在于：24年8月是由美国非农数据走弱触发萨姆法则、引发美国衰退担忧，从而触发套息交易逆转，而当下尚未出现类似外部风险事件。 ►2024年8月套息交易逆转前后的复盘：2024年7月31日(周三)：北京时间中午日本央行实施了加息，当天下午日经指数实则是在半体设备公司股价的动下实现了+1.5的上涨并收盘。当天夜里美股上涨，纳斯达克+2.64。2024年8月1日(周四)：日经指数-2.5。当天夜间公布的美国截至7月27日当周次申请失业救济人数升至24.9万人，于市场预期的23.6万人，并创下近年来新，显示美国劳动力市场降温迹象正在增强；随后公布的美国7月ISM制造业PMI仅为46.8，大幅低于市场预期的48.8，令市场进步担忧美国经济正在以出预期的速度放缓。当天夜间美股下跌(标普500 -1.3、纳斯达克 -2.3)。2024年8月2日(周五)：日经指数受美国衰退担忧影响-5.8，当天晚间公布的美国非农数据显示失业率上升至4.3，触发“萨姆法则(当三个月移动平均失业率比过去12个月的低值出0.5个百分点或以上时，即触发衰退警报)”，当天夜间的美股进步下跌(标普500 -1.8、纳斯达克 -2.4)。2024年8月5日(周) ：日股开盘后开始反映美国的衰退担忧，当天日经指数-12.4(日股历史二大下跌比率)，进而给全球的股票都带来了定冲击。整体来看，24年7-8月的全球股价大幅下跌中，日股下跌幅度大，但背后的触发因素离不开疲软的美国经济数据带来的全球衰退担忧。 |
图表1：2026年7月30-31日期间美日汇率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表2：日本过去数年外汇干预的整理
注：截至2026年7月31日北京时间12：00
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：美日汇率与外汇干预、日本央行加息的关系
资料来源：日本央行、彭博资讯，中金公司研究部
图表4：美日汇率与对冲基金对日元净空头的走势
注：1张约=1250万日元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表5：2024年套息交易逆转与当前市场环境对比
资料来源：中金公司研究部图表6：日本外汇干预系列报告览表 ]article_adlist-->肇庆防火门专用胶厂
| 发布日期 | 标题 | ]article_adlist-->
2022/09/23 ]article_adlist--> | 《日本外汇干预：以时间换空间，但果或有限》 ]article_adlist--> |
2022/10/23 ]article_adlist--> | 《日本外汇干预#2：“隐形”外汇干预》 ]article_adlist--> |
2024/04/16 ]article_adlist--> | 《日本外汇干预#3：外汇干预的“预习”》 ]article_adlist--> |
2024/04/29 ]article_adlist--> | 《日本外汇干预#4：24年4月的干预？》 ]article_adlist--> |
2024/06/27 ]article_adlist-->肇庆防火门专用胶厂 | 《日本外汇干预#5：160或外汇干预》 ]article_adlist--> |
《日本外汇干预#6：日美联汇率检查，日元能持续升值吗？》 ]article_adlist--> | |
《日本外汇干预#7：选举与外汇干预》 ]article_adlist--> | |
《日本外汇干预#8：26年4月外汇干预详解》 ]article_adlist--> |
资料来源：中金公司研究部 ]article_adlist-->
Reference
参考来源 ]article_adlist-->
[1] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB13AA80T10C26A5000000/
[2] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN30CSI0Q6A730C2000000/
[3] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGM312810R30C26A7000000/
[4] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOFL310G10R30C26A7000000/
[5] https://www.mof.go.jp/policy/international_policy/reference/official_reserve_assets/data/0805.html
[6] https://www.boj.or.jp/about/press/kaiken_2026/kk260617a.pdf
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本文摘自：2026年7月31日已经发布的《日本外汇干预#9: 26年7月外汇干预详解》
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