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　　2025年5月下旬，港股三生制药股价单日暴涨30，子公司三生国健在A股市场是连续四个交易日斩获“20CM”涨停。点燃这场资本狂欢火索的，是笔达60.5亿美元的对外授权作交易——辉瑞拿下其抗双抗药物SSGJ-707海外权益，仅付款就达到12.5亿美元。

　　而这，仅仅只是拉开了全年BD热潮的序幕。

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　　从三生制药和辉瑞的双抗交易刷新国内BD付款记录开始，信达生物、舶望制药、恒瑞医药（600276）等公司接连宣布与武田、诺华、GSK等跨国药企达成数十亿乃至上百亿美元的作。

　　过去年，“BD”疑是医药行业贯穿全年的核心关键词。据医药魔研报数据披露，2025年国内创新药对外授权交易总交易额1300亿美元，仅付款就70亿美元，在ADC、双抗、GLP-1等前沿赛道上，是展现出影响细分赛道未来格局的潜力。

　　除了金额的飙升，BD交易模式的演变同样反映出产业关系的变迁。从单纯的licenseout到New-Co和Co-co模式（共同开发、共同商业化），乃至于共建“风险共担、利益共享”的生态，从单纯的“产品”到“平台”，传统药企强势崛起，中小biotech多点开花。

　　这场由资本、技术和全球化野心共同驱动的“BD盛宴”，以数据为注脚，演绎了2025年国内创新药行业的资本逻辑变化。

　　交易井喷：谁在引“出海”浪潮

　　“由于未来10年有过3200亿美元市场潜力的产品组利到期，MNC急需通过BD交易补充管线，近几年的收购和BD也将成为影响他们未来10年增速的关键因素。”CIC灼识咨询董事总经理刘立鹤分析道。

　　据西南证券研报数据统计，2025年的BD案例中，早期资产仍然是所占比例较大的块。

　　全年184个分子/技术/平台BD出海中，约62的分子在临床II期前完成交易，其中临床前阶段60个（38）、I期临床26个（16）、I/II期临床7个（4），这比例较往年明显上升。其中，GSK、辉瑞、艾伯维等Top20MNC与企业达成35笔作，较2015年的3笔增长10倍。

　　与此同时，处于III期临床、申请上市、批准上市阶段的分子分别占9、10、14，计33。和早期资产相比，这些交易往往金额大、确定，是BD市场的“压舱石”。过去年多个大额交易都在此列，例如三生制药将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707以12.5亿美元付款授权辉瑞，刷新当时的国内BD付款历史纪录；百济州塔拉妥单抗以8.85亿美元付款与RoyaltyPharma达成交易中，同样是款已经进入商业化的产品。

　　图表数据来源：公司公告、医药魔、西南证券研报

　　投中研究院执行院长刘璟琨谈到，和以往的传统“股权并购”模式不同，2025年国内医药行业BD趋势多表现为针对单或多个管线的资产交易。这种模式适那些研发能力强、但不愿整体出售或尚未具备大规模商业化能力的创新药企。

　　刘立鹤同样提到，相比整体并购（CompanyAcquisition），拆解式收购（AssetDeal）的优势在于与：允许药企获取所需核心资产，需承担收购整个公司可能带来的冗余部门、异构文化整等沉重负担。对于主要买MNC来说，这是价比的选择。

　　从细分赛道来看，这股持续全年的BD热潮并非均匀弥漫，而是度集中于几个当下热的技术域。比如双抗、ADC、GLP-1及小核酸药物等，其中热度颇的双抗赛道全年大单频出，据西南证券研报统计，全年双抗药物出海付款达35.0亿美元，占所有药物BD付款的49.8，同比增长414.7，三生制药和辉瑞作的SSGJ-707以及信达和武田作的IBI363，都属于双抗中的热门靶点。

　　ADC赛道同样延续了过往几年的热度，并在2025年进步化。刘璟琨提到，国内药企在“抗体”“连接子”等各个环节都积累了多样化能力，交易靶点从CLDN18.2、B7-H3到TROP2等均有涉猎，值得注意的是，相关交易不仅仅局限于单管线出售，包含技术平台作，凸显了平台价值。

　　西南证券研报中指出，下代GLP-1类药物和小核酸药物也是BD市场上颇受关注的细分赛道，据不统计，GLP-1类药物全年达成将近12起交易，取得付款4.7亿美元，较2024全年增长109.8，联邦制药款三靶点激动剂以2亿美元付款授权给诺和诺德，而舶望制药再次与诺华的交易，同样诞生了小核酸域年度标志事件之。

　　模式进化：从“锤子买”到“度捆绑”

　　尽管licenseout仍然是当前市场主流，但随着BD市场逐渐成熟，PVC管道管件粘结胶在2025年各药企的交易实战中，涌现出了组式授权，NewCo，联开发等多种具有差异化的交易策略。

　　凭借着全链条研发能力和丰富管线，传统大药企们身上开始出现越来越多的平台型交易，例如此前恒瑞医药将HRS-9821项目的全球权益（大中华区除外）及至多11个临床前项目的“选择权”授权给GSK，交易结构包括5亿美元预付款、潜在120亿美元里程碑付款及销售分成，开创了“平台价值+未来收益分成”新模式。

　　平台式组授权代表着不再局限于单管线，而是以技术平台为核心包输出。石药集团向阿斯利康授权AI引擎双轮驱动的药物发现平台，同样体现平台化趋势。

　　单纯的“买”与“”之间，入的作开始出现。例如在信达与武田的交易中约定，双按比例共同承担在美国的开发成本并分享利润。“区别于传统License-out的次收益这种模式使药企在新药商业化过程中取得长期权益。”刘璟琨评论道。

　　在去年12月公布的科伦博泰与Crescent的BD交易中，双进行了ADC与双抗管线的权益互换，科伦博泰授予Crescent在美国、欧洲及所有其他大中华地区以外市场研究、开发、生产和商业化SKB105的权利；Crescent则授予科伦博泰在大中华地区研究、开发、生产和商业化CR-001的权利。

　　在产品授权之外，股权关系同样也是出资的另种形式，例如中晟全肽授权诺华放射配体疗法资产时，除了获得5000万美元付款，还有部分诺华子公司股权，这种强调风险共担、利益共享模式的BD交易，也标志着双作从单纯的“买关系”升为“战略同盟”。

　　此外，在传统授权式与自建海外团队之间，种灵活的NewCo模式正在兴起：通过设立海外新公司，将特定管线的海外权益注入，引入境外资本与管理团队进全球开发与商业化，同时保留原药企权益以共享长期收益，恒瑞医药此前就曾将代谢域管线权益注入海外新公司Kailera。

　　不过，西南证券研报数据显示，2023-2025年，NewCo模式累计带来3.5亿美元付款，137.4亿美元潜在总金额，其中2025年共取得付款1.1亿美元、潜在总金额47.6亿美元。相比数额庞大的BD交易，NewCo模式目前并不是主流。

　　BD“下幕”：研发创新含金量待检验

　　自2024年下半年起，医疗行业在二市场回暖与创新药进展的双重动下，投资情绪逐步修复。

　　在刘璟琨看来，尽管BD收入直接进入公司账户，不直接转化为股权估值，但投资人可通过与公司协商，以分红等式分享收益。重要的是，BD交易增强了投资人对项目未来估值与退出的信心，具有定的“信号应”。

　　“不断出现的BD代表国内新药研发实力得到药企的认可，同时估值也相当不错，增强了投资人对医疗行业的信心。”刘璟琨指出。充足的资本支持了研发，而成功的BD又反哺了现金流和估值，个正向循环已然形成。

　　由医药魔和清华大学药品监管科学研究院在2025年初共同出品的研报数据中指出，2023年开展的创新药临床试验数量已位居全球，自研的“全球创新药”（FIC）数量占比从2015年的不足10攀升至2024年的过30。

　　对于仍处于投入阶段的创新药企来说，BD收入正从“解时之渴”向“值得稳定期待的现金流”转变。2025年，先声药业与其子公司先后与艾伯维、NextCur、益普生等多药企达成授权协议，先声药业席投资官周波表示，其BD所获资金将主要用于继续研发投入、建设新技术平台和进海外临床。

　　国盛证券（002670）在其研报中将BD交易的逻辑演绎分为三幕，幕是“”，即达成授权协议；二幕是作（通常是MNC）投入资源、大规模启动全球临床；三幕则是商业化成为全球大药，动产品真正走向世界。

　　在经过了2025年如火如荼的BD热潮之后，部分品种已走到二步，即海外临床研究启动阶段，这也是2026年行业关注的向。

　　目前，像百济州泽布替尼那般在海外自建团队并取得巨大商业成功的案例仍是凤毛麟角。

　　“目前，由海外作进行以外地区开发是当前的主要出海模式，但建立先声自主海外临床研究的能力也在公司战略规划中。先声在美国建立了波士顿创新中心，除BD外，还承担了在海外开展早期研发、注册申报、临床研究等的职能，为创新2.0积累了定的经验与能力。”周波说。

　　2025年的“BD狂飙”远非终点，当交易热潮逐渐归于理，真正的考验才刚刚开始——那些在BD中兑现的价值，终仍需凭借研发创新的持续“含金量”，在全球市场的漫长赛道上跨过个又个路标。

　　徐楠、林辰/编辑娄底橡塑专用胶

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