双鸭山保温护角专用胶 过会两个月仍不敢发行，坦博尔在港交所门前卡住了

　　来源：于见栏 双鸭山保温护角专用胶

　　过会只是拿到了船票，资本市场终用什么价格接纳它，取决于它到底被看成什么公司。招股书里写的是业户外，收入结构说的却还是平价羽绒服。

　　作者：虞尔湖

　　运营：余溯

　　6月21日，坦博尔通过港交所主板聆讯，成为这轮国产户外上市潮里个拿到船票的公司。按理说接下来该是招股、定价、敲钟气呵成，毕竟今年港股的节奏几乎是即审即上。

　　同期过会的鲟龙科技、易控智驾、基本半体、Momenta等公司都已顺利挂，唯坦博尔迟迟没有启动发行。个过会，却后个上桌，甚至到现在还没上桌。

　　招股书里的坦博尔确实漂亮。2025年营收21.89亿元，同比增长68.1，净利润2.23亿元，翻了整整倍。按2025年售额计，它是七大业户外服饰，本土里排四。

　　但从2025年10月次递表，到申请失，再到2026年4月二次递表，再到过会之后的静默，这条路上的每步迟疑都在提醒市场，这份成绩单可能没有看上去那么结实。

　　把招股书翻到后几页，存货、分红、股权这几组数字，讲的是个和封面不同的故事。

　　1

　　增长很快双鸭山保温护角专用胶，利润成却经不起细

　　2023年到2025年，坦博尔营收从10.21亿元涨到21.89亿元，三年翻了倍还多，复增速约46.5。放在整个业户外服饰行业前十里，它的总售额增速和线上售额增速都排。

　　但利润曲线远没有营收曲线那么听话。2023年净利润1.39亿元，2024年不增反降到1.07亿元，直到2025年才靠收入体量硬拉到2.23亿元。

　　也就是说，在营收狂奔的三年里，有整年坦博尔是增收不增利的。2025年净利率约10，这个水平放在服装行业里不难看，可对照它给自己贴的业户外标签，就明显单薄了。

　　钱花在哪儿了？

　　销售及分销开支从2023年的3.56亿元涨到2025年的8.09亿元，占营收比重维持在37左右。

　　三年里营销费用翻了倍多，增速不输营收。

　　签约周也、黄轩、钟楚曦三位代言人，赞助奥地利单板滑雪国队和北欧两项队，和三百多名KOL作，在抖音、天猫、快手搭矩阵直播间，这些动作换来了声量，也把利润吃得干干净净。

　　本质上，坦博尔的增长是台钱驱动的流量机器，线上收入占比从2023年的34.2冲到2025年的57.3，靠的是价比定价和平台投流，而不是溢价。

　　还有个容易被忽略的信号。

　　应收账款从2023年的2.29亿元飙到2025年的5.94亿元，增速远快于营收。收入做上去了，钱却越来越多地挂在账上。对以线上自营和分销为主的公司来说双鸭山保温护角专用胶，这个科目的异常膨胀，值得每个认购的人多看两眼。

　　2

　　9亿存货压在仓库，周转天数是李宁的五倍

　　服装公司怕什么，库存。坦博尔恰好踩在这个雷区正中。

　　2023年末，坦博尔的存货账面价值是2.57亿元，到2025年末变成9.26亿元，两年膨胀了2.6倍。存货周转天数从242天拉长到308.6天。什么概念，同样衣服，安踏的存货周转大约是136天，李宁是61天。

　　坦博尔件衣服从进仓到出去，平均要等上十个月，而李宁只要两个月。

　　公司自己的解释是经营模式使然，年初采购、季度建库存，销售集中在秋冬季，季节门店也只在四季度到次年季度营业。这个模式听起来理，但它把全年大的风险都压在了冬天的三个月里。

　　暖冬、天气异常、流行趋势变化，任何个变量都足以让近10亿元的库存变成减值炸弹。2025年末坦博尔的净资产规模本就不厚，9.26亿元的存货相当于把整个公司的身押在了个季节上。

　　库存企还有个隐代价，就是清仓。货不动就要折，折就要伤害价格体系。

　　坦博尔边签约明星赞助国队往端走，边又不得不在直播间里用折扣消化库存，这两件事本身就是互相架的。它力想让人相信的顶户外系列，泡沫板橡塑板专用胶2025年收入只有1.22亿元，占总营收的5.6。真正撑起盘子的还是建议售价不过1799元的城市轻户外系列，贡献13.63亿元，占比62.2。

　　这个系列的客群双鸭山保温护角专用胶，和它转型前买平价羽绒服的老用户度重叠。业户外是封面，平价羽绒才是内页。

　　3

　　先分红2.9亿再募资14亿，这笔账给谁听

　　如果说存货和费用还属于经营层面的争议，那分红就是态度问题了。

　　2025年上半年，也就是次递表前夕，坦博尔向全体股东派息约2.9亿元，派息率达130，分的比当年赚的还多。而它上次分红还是2022年，金额只有约3500万元。三年攒下的利润，在上市前夜次分光。

　　再看股权结构，丽莉母子通过直接持股、上海蓝银和员工持股平台，计掌握约96.64的表决权。这笔2.9亿元的分红，九成以上流进了创始族的口袋。

　　分完红，转身向市场伸手。按路演披露的信息，此次IPO交易规模约2亿美元，折人民币14到15亿元。

　　上市前把利润分给自己，上市后让公众股东出钱支持发展，这个顺序怎么看都不太体面。监管显然也注意到了，2025年11月证监会司的备案补充材料要求，直指数据规、广告资质和募资用途。

　　此外，理层面的仓促同样藏不住。

　　董事会里三位立非执行董事，全部在2025年8月才获委任，距离次递表只有个多月，像是为满足上市规则临时补的课。

　　有媒体还发现招股书附录中多处年份标注错乱，2024年的数据被错标成2022年。年营收20多亿、聘请了中金和安永的公司，在招股文件里出现这种低错误，让人对它的内控难个问号。

　　把这些碎片拼起来，或许就能解释过会之后那两个月的沉默。港股今年明明在提速，坦博尔却迟迟不发行，要么是簿记情况不理想，要么是定价谈不拢。市场传闻其估值区间在15亿到20亿美元，但投资者心里那把尺子，大概率还是按羽绒服公司来量的。

　　它想要的户外估值，和它实际的收入结构之间，隔着道还没填平的沟。

　　4

　　结语

　　平心而论，坦博尔不是差公司。

　　从山东青州的区域羽绒服厂，到年入22亿的全国，二十多年的供应链积累和这两年的渠道转身都是真功夫，营收增速也是行业前十里快的。

　　它的问题不在经营能力，而在成和姿态。利润被营销费用反复吞噬，存货把现金流和净资产双双绑架，上市前的大额分红和临时搭建的董班子，又暴露出族企业对资本市场规则的某种轻慢。

　　过会只是拿到了船票，资本市场终用什么价格接纳它，取决于它到底被看成什么公司。招股书里写的是业户外，收入结构说的却还是平价羽绒服。

　　这两个身份之间的距离，不是靠三位代言人和两支国队的队服就能抹平的。对坦博尔来说，上市这仗的难点从来不是敲钟那刻，而是敲完钟之后，存货要消化，定位要落地，理要让外部股东信服。这些问题在招股书里没有答案，股价迟早会替它回答。

　　【天眼查显示】坦博尔集团股份有限公司 （曾用名：青州市坦博尔服饰股份有限公司） ，成立于2004年，坦博尔集团成员，位于山东省潍坊市，是以从事纺织服装、服饰业为主的企业。企业注册资本16730万人民币，过了99的山东省同行，实缴资本16730万人民币。 海量资讯、解读，尽在财经APP

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