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出品：财经上市公司研究院 廊坊防火门专用胶厂家
作者：渚
5月20日，踏歌智行科技股份有限公司（下称“踏歌智行”）正式向联交所主板提交上市申请，华泰担任其保荐人。
递表前夕，踏歌智行完成大额突击融资，同期多名早期股东大幅折价减持，外部投资者低价受让股份，股权激励计划亦向外部人员低价转让股权，交易定价公允存疑，或存在利益输送嫌疑。
经营面，踏歌智行长期处于亏损状态，连续两年毛利率持续为负，2025年毛利率虽小幅转正，但核心细分业务仍未盈利，且为美化财报大幅缩减研发投入，核心技术迭代能力承压。同时，公司客户集中度逐年攀升，营收度依赖头部客户，业绩稳定不足。
财务面，踏歌智行重资产模式致回款周期长、应收账款激增，现金流压力巨大，资产负债率达95.93，债务风险突出，且还面临千万同纠纷诉讼，持续加剧上市不确定。
递表前夕大批战投低价突击入股 股权激励计划对象包含外部投资者
踏歌智行成立于2016年，注于矿用车人驾驶技术、产品研发和人矿山整体工程化设计及实施。公司出“车-地-云”架构，奠定了矿区人运输解决案的框架基础，并基于感知、规控、协同、云控、大数据全生命周期运维的全栈技术链，搭建由车载系统、地面系统、云控平台三部分组成的“旷谷”人运输站式解决案。
就在提交申报材料的数月前，踏歌智行突击完成了约1.5亿元的D轮融资。本次融资发生在3月至4月期间，同力、锡新兴产业、皖通科技、锡鼎祺及浦信熠芯分别认购踏歌智行新增股份33.61万股、33.61万股、84.03万股、33.61万股及69.29万股，每股成本均为59.5元。
与此同时，踏歌智行的多名早期股东选择低价减持套现，部分投资者也借机低价吸筹：
新能科创从宁波踏歌手中收购165.97万股股份，每股成本仅11.72元，约为本次融资每股成本的两折；随后又从普投资、金沙江三期、中新博通手中收购39.34万股股份，每股成本为15.25元，约为本次融资每股成本的三折。此外，同力、浦信熠芯、世纪金源收购股份的每股成本分别为26.44元、26.03元、27.29元，分别较本次融资的每股成本折让55.56、56.25、54.13。
令市场生疑的是，上述股东为何要以远低于同期融资成本的价格减持套现，相关交易定价是否公允，是否存在利益输送？
此外，昇驰工程从中环协力手中收购105.61万股股份，每股成本为54.97元；清石恒鼎、清石璟华分别从清石璟辰手中收购34.76万股、3.48万股股份，每股成本均为57.53元。上述交易完成后，中环协力、清睿华赢退出踏歌智行。
截至本次IPO前，创始人、董事长、执行董事兼联席执行官余贵珍，执行董事兼席执行官周华生，员工持股平台（宁波踏歌、大连踏歌）及北航教育基金会构成踏歌智行的单大股东集团，直接及间接控制公司21.04的投票权。
值得提的是，踏歌智行股权激励计划的参与对象包含外部投资者。2025年，踏歌智行将股权激励计划下持有的128万股股份，按每股1元转让予名外部投资者，代价为440万元，其中312万元确认为资本及其他储备。2026年1月，公司又将股权激励计划持有的165.97万股股份转让予名外部投资者，代价为1945万元，折每股11.72元，定价同样远低于D轮融资的每股成本。
此外，踏歌智行多名前员工仍持有员工持股平台的份额。宋马良、祝亚运各持有宁波踏歌0.8558份额，两人均已从踏歌智行离职，其中宋马良还是余贵珍的表弟；大连踏歌的有限伙人为公司的44名员工及前员工。
毛利率太低 客户集中度太
人矿卡行业目前还处在典型的“增收不增利”阶段。财务数据显示，2023至2025年，踏歌智行分别实现收入1.90亿元、1.52亿元、5.27亿元；录得净亏损3.13亿元、3.45亿元、1.6亿元，经调整净亏损2.56亿元、2.68亿元、1.04亿元。
这主要是因为行业仍处于初期阶段，成本投入昂。人矿卡的核心硬件，例如矿卡本体廊坊防火门专用胶厂家，大多需要对外采购，踏歌智行目前扮演的多是“集成+软件”的角，溢价能力有限。
2023年及2024年，踏歌智行的综毛利率分别为-24.8、-45.5，其中用于三车辆的矿山人驾驶运输解决案毛利率分别为-49.6、-324.1。到了2025年，踏歌智行的综毛利率虽提升至4.8，但用于三车辆的矿山人驾驶运输解决案，以及智能运营及其他服务的毛利率仍为负，分别为-14.5、-18.4。 矿山人驾驶企业毛利率变动及对比
相较于同行，踏歌智行当前的盈利能力尤为薄弱。2024年易控智驾的毛利率已经转正，为7.6，万能胶生产厂家2025年前三季度毛利率为7.1。2025年希迪智驾、博雷顿、临工重机的毛利率则分别达到21.40、11.06、23.55，均明显于踏歌智行。
在研发费用上，为保持技术先，行业研发支出成为常态。2023至2025年，希迪智驾的研发费用持续大幅增长，分别占收入的68.17、47.11、42.33。
与之不同的是，为了在上市前美化财务报表，踏歌智行2025年大幅削减了研发投入，研发费用同比下滑17.6至5779.9万元，研发费用率也从2024年的46.12下滑至10.97。
截至2025年，踏歌智行的市场占有率为13.3，而排名的易控智驾市占率为38.1，排名二的希迪智驾市占率为21，二者市占率均明显于踏歌智行，且行业四名正以13.2的市占率紧追其后。如果踏歌智行法维持产品竞争力，很可能在后续激烈的市场竞争中落入下风。
现阶段中小矿场因车辆保有量低、运输规模小，不具备大规模采购人驾驶设备的条件，难以通过规模应摊低运营成本。因此，矿区人驾驶赛道的商业模式，具备大客户驱动的特征。
2023至2025年，踏歌智行来自前五大客户的收入占比分别为84.9、87、88.2，持续上升，其中来自大客户的收入占比分别为24.4、26.5、40.5。由此可见，2025年踏歌智行收入的爆发与对单客户的依赖程度大幅提升有直接关系。
业人士指出，对头部客户的过度依赖不仅会削弱企业议价能力，还意味着旦核心客户调整供应链策略或支出预，将直接冲击公司订单。因此，持续开拓新客户、降低客户集中度、证明自身商业化能力已得到市场验证，对踏歌智行而言尤为关键。尤其是在2025年收入大幅增长的背景下，市场已经对其后续增长形成了较预期，若未来增长不及预期，公司将面临加剧的估值回调风险。
举债度日 资产负债率达96
此外，矿山人驾驶行业目前仍处于早期市场培育阶段，为提升矿场运营的接受度，多数企业不得不选择重资产商业模式，踏歌智行也不例外。
踏歌智行的业务主要分为三类：类是配备踏歌用车辆的解决案，即与整车厂商（OEM）作，销售整了人驾驶系统的矿用宽体车，以及配套地面设施与云控平台；二类是适配三车辆的解决案，针对存量矿用宽体车和刚矿卡提供人驾驶改造服务；三类是智能运营及其他服务，涵盖日常运维、技术服务，以及按运输量计费的智能运输服务。
2023至2025年，踏歌智行配备用车辆的矿山人驾驶运输解决案收入占比从34.7快速攀升至71.4。2025年该业务收入同比大幅增长492.45，成为拉动公司业绩增长的核心动力。
但随着行业逐步发展，重资产模式的结构弊端日益凸显，已经成为制约踏歌智行等矿山人驾驶企业扩张与盈利的核心瓶颈。据业内人士介绍，辆宽体矿卡的售价约为100万元，大型矿卡售价是可达300万元以上，企业每新增个项目都需要投入大量垫资。此外，车辆资产需要提前布局投入，但服务收入按月度或运量结，且回款周期较长，会持续加剧企业的现金流压力，让企业长期处于“采购、慢回收”的状态。
2023至2025年，踏歌智行应收账款周转天数分别为128.9天、133.1天、134.1天，呈缓慢增长趋势。截至2025年末，踏歌智行各应收账款及应收票据达3.49亿元，较上年末飙升600，占当年收入的66.31。
持续亏损叠加回款滞后，踏歌智行的经营现金流连续两年大额净流出。2023至2025年，公司经营现金流净额分别为-2.04亿元、-1.77亿元、3788.1万元，面临较严峻的资金压力。
截至2025年底，踏歌智行资产负债率已达95.93。到今年3月底，踏歌智行债务总额1.91亿元，其中银行借款1.74亿元、租赁负债及各项应付款1680.3万元；广义货币资金总额1.95亿元，其中现金及现金等价物1.32亿元、受限制银行存款6298.8万元。
据招股书披露，2025年10月，名客户因同纠纷对踏歌智行提起诉讼，索赔金额约3000万元。截至目前，该诉讼仍处于审理阶段，尚未作出判决。 海量资讯、解读，尽在财经APP
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