福州护角胶 美格智能港股IPO：40折价仍难消顾虑 25Q3单季度归母净利润腰斩 下游议价权削弱 研发投入占比下滑

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　　出品：财经上市公司研究院

　　作者：喜乐

　　美格智能于2月27日启动全球发售，将于3月6日定价，并于3月10日在港交所挂交易。本次发行价格上限为28.86港元/股，基础发行股数约为3500万股，对应发行规模为10.1亿港元；此外，公司还设置了发售量调整权525万股，若该权利全额行使，则对应发行规模为11.6亿港元。

　　从发行定价来看，美格智能本次港股发行价上限较A股3月5日45.10元/股的收盘价折价约43.5，若按3月2日48.23元/股收盘价计，折价率可达47，在2026年以来的A+H项目中处于较区间。但作为2026年至今A+H上市项目中市值规模小的标的，公司市场关注度与投资人认可度本就偏低，叠加近期地缘政风险扰动加剧，当前折价水平能否形成足够安全垫仍存疑。

　　值得注意的是，公司将公开发售时间延长至四天半，这通常被视为对订单信心不足的举措，且未设置额配售选择权，在当前地缘政局势波动、绿鞋机制护盘意义再度凸显的背景下，公司依赖港股通流动的策略，意味着上市初期股价将直接承受市场波动考验。

　　基石投资面，公司本次IPO吸引8主体参与，计投资约4.6亿港元，占基础发行规模的45.4，该占比在同期及相近规模项目中具备明显优势，但阵容质量仍存短板。

　　宝月共赢本次投资2.2亿港元，为本次投资规模大的机构，其主要出资为南通政府背景资金。2024年7月，美格智能通过全资子公司在南通市建立了研发中心。南通政府资金参与美格智能的港股IPO基石投资，体现了地政府对相关产业与项目的战略认可与政策支持。

　　产业投资面，日企名幸电子（TYO：6787）投资3908万港元，其以印刷电路板设计及制造技术为核心，美格智能自2019年起向名幸电子的子公司采购印刷电路板，并于2020年与名幸电子在日本成立资公司。锐明电子为交所上市公司锐明技术的全资子公司，投资3126万港元，其自2018年开始与美格智能有业务作，为发行人的数传模组及智能模组客户。

　　财务投资面，嘉实是本次基石名单中唯的主流财务投资机构福州护角胶 ，但市场影响力有限，投资5000万港元；JinYi Capital Multi-Strategy Fund SPC Ltd则投资约1172万港元，该产品资金来源于清华大学教育基金会。此外，本次基石名单中个人投资者的身影尤为突出，除周增昌直接以个人名义参与外，开盘财富及中兴有限穿透后均由两名个人投资者分别持有，上述个人投资者计投资规模1亿港元。

　　虽然从法规层面并未限制个人投资者参与港股基石投资，且拥有较市场知名度的个人投资者或对市场能够起到提振作用，但过多的个人投资者参与或反映出，公司在前期市场介时，尚未获得机构投资者的充分认可。

　　业绩修复遇阻叠加估值企 毛利率净利率双低成痛点

　　作为全球线通信模组行业四位的企业，美格智能近年业绩修复节奏不均且估值偏，叠加盈利能力承压、客户结构失衡、行业竞争力不足、研发投入下滑及规存瑕等多重问题，成为资本市场对其港股IPO的主要顾虑。

　　2023年公司业绩大幅承压，归母净利润从1.3亿元腰斩至6451万元。2024年业绩恢复，pvc管道管件胶营收同比增长37至29.4亿元，归母净利润回升至1.4亿元；2025年前三季度营收、归母净利润继续同比增长29.3、23.9，分别达28.2亿元、1.1亿元。

　　但业绩修复的节奏在2025年三季度戛然而止，单季营收同比仅增6.7，归母净利同比大跌50，扣非后归母净利润是下滑61.7，业绩增长动能短期承压。从估值来看，公司预计2025年归母净利润不低于1.4亿元，对应PE约91倍，相较于同属A+H股的同行广和通明显偏。

　　业绩波动的背后，是公司盈利能力的持续承压，毛利率大幅下滑、净利润率处于低位成为核心痛点。2025年前三季度公司毛利率仅为12.6，较2024年同期的15.8下滑3.2个百分点。

　　究其原因，面是力智能模组及解决案的原材料成本涨幅远售价涨幅，该产品平均售价同比增长11.7，但存储芯片等原材料带动平均成本同比增长21.3，拉低产品毛利率；另面是日本海外运营商渠道的数传模组销售占比上升，公司为获取大批量订单、巩固海外市场份额，对该渠道产品采取竞争低价策略。

　　与此同时，公司净利润率水平也长期偏低，即便在业绩恢复的2024年，年内利润占营收比重也仅为4.6，2025年前三季度净利率约4.0，盈利能力短板显著。

　　客户集中度攀升叠加信贷期延长 资金周转承压加剧

　　公司客户集中度持续走，作模式的转变进步加剧了资金周转压力，贸易应收款项问题凸显。公司客户集中度呈逐年攀升态势，2022年前五大客户收入占比仅为30.4，2025年前三季度已升至49.5。关键的是，公司与核心客户的作模式从前期的预付款逐步转变为授予信贷期，直接致资金回笼率下降。

　　贸易应收款项周转天数从2022年的59天路增加至2024年的104天，2025年前三季度虽小幅回落至86天，但仍处于位。此外，截至2025年三季度末，公司还存在账龄过五年的逾期款项，账面金额近3900万元。尽管公司已通过法律诉讼途径追讨并获得法院支持，但仍暗藏资金回收风险，对公司短期资金链形成持续占用。

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　　行业头部集中且研发投入持续走低 核心竞争力亟待提升

　　美格智能在全球市场中的行业竞争力明显不足，在度集中的市场格局下发展承压。全球线通信模组市场行业集中度，2024年三大头部企业占据65.7的市场份额，其中大参与者占42.7的市场份额。美格智能虽位列全球四，但市场份额仅为6.4，与头部企业差距悬殊，在激烈的市场竞争中处于明显弱势。

　　作为科技型企业，公司研发投入占比却呈持续下滑趋势，核心竞争力的培育面临挑战。公司研发投入占营收比重从2023年的10.0，降至2024年的7.1，2025年前三季度进步下滑至5.4。研发投入的不足，或将直接影响公司在力智能模组、5G车载模块等核心域的技术迭代与产品创新能力。

　　规层面，公司还存在社保及公积金长期欠缴的问题，潜在规成本将进步侵蚀利润。2022-2024年及2025年前三季度，公司社保及公积金欠缴计金额分别达3910万元、3950万元、3930万元、3170万元。公司后续或面临补缴要求及相应滞纳金，潜在规支出将对本就偏低的利润形成额外压力。

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责任编辑：公司观察

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